百合生幽谷，久有凌云志

证券研究报告·公司深度研究·食品加工 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 百合股份（603102） 百合生幽谷，久有凌云志 2025 年 03 月 20 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 37.95 一年最低/最高价 28.06/42.85 市净率(倍) 1.53 流通A股市值(百万元) 1,361.06 总市值(百万元) 2,428.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 24.74 资产负债率(%,LF) 10.12 总股本(百万股) 64.00 流通 A 股(百万股) 35.86 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 725.33 871.25 830.63 945.96 1,065.92 同比（%） 9.59 20.12 (4.66) 13.89 12.68 归母净利润（百万元） 137.84 169.07 155.74 177.26 201.82 同比（%） (6.89) 22.65 (7.88) 13.82 13.85 EPS-最新摊薄（元/股） 2.15 2.64 2.43 2.77 3.15 P/E（现价&最新摊薄） 18.09 14.75 16.01 14.07 12.36 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 砥砺二十载，成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005 年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健：2016-2023 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 13.23%/ 15.53%。 ◼ 保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。（1）2010-2023 年全球维生素和膳食补充剂零售额 CAGR 为 4%，同期我国增速为 9%，高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在 6%左右。（2）构建渠道优势是关键，我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换，2019 年以来线上转型更明确：2010-2024 年线上电商销售额占比已由 3.1%提升 58%。（3）2023 年我国营养保健品代工市场规模约 35 亿美元，但 CR5 低于 20%，随着产业链效率及专业性提升，保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额增长。 ◼ 合同代工：研发领航，增量可期。（1）公司研发端高举高打，特设专家团队进行批文维护：截至 2023 年，百合股份保健品批文数量国内第一，共计 1302 个，其中 2023 年新增备案 147 个。（2）错位竞争，公司主动降低市场准入门槛，为中小品牌提供小批量、定制化服务，下游客户类型多元且分散，2023 年前五大客户收入占比仅 15.67%，公司议价权强、订单利润率高。（3）公司拥有稀缺的柔性供应链，能够实现多剂型、多规格产品的快速切换，有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。 ◼ 自主品牌：错位竞争，打开局面。公司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌，下游结构同样分散（线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房），公司采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，实现自主品牌收入的逆势增长：2024H1 自有品牌营收增长 1.34%，同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70%/-30%，药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势提升份额。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02 亿 元 ， 同 比 增 速 为 -7.88%/13.82%/13.85% ， EPS 分2.43/2.77/3.15 元，对应当前 PE 为 16.01x、14.07x、12.36x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2024/3/202024/7/192024/11/172025/3/18百合股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 概述：百合生幽谷，久有凌云志 ........................................................................................................... 4 1.1. 砥砺二十载，成就保健品巨头................................................................................................. 5 1.2. 管理层稳定，市场化激励可期................................................................................................. 6 1.3. 报表健康，盈利能力亮眼......................................................................................................... 7 2. 保健品行业长坡厚雪，代工有望集中 ............................................................................................ 10 2.1. 我国保健品行业增速快、空间大........................................................................................... 10 2.2. 构建渠道优势是关键，线上转型更明确............................................................................... 12 2.3. 品牌端趋于分散，代工端走向集中....................................................................................... 13 3. 代工业务：研发领航，增量可期 ..........................................................