携程集团-S(9961.HK)首次覆盖：壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分——携程集团首次覆盖携程集团-S（09961.HK）旅游及景区证券研究报告/公司深度报告2025 年 03 月 19 日评级：买入（首次）分析师：苏畅执业证书编号：S0740523110001Email：suchang@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)684流通股本(百万股)684市价(港元)518市值(百万港元)354,067流通市值(百万港元)354,067股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）44,56253,37761,26069,72778,698增长率 yoy%122%20%15%14%13%归母净利润（百万元）9,91817,06716,14518,41120,905增长率 yoy%607%72%-5%14%14%每股收益（元）14.5124.9723.6226.9430.58每股现金流量32.1927.0321.8726.2531.87净资产收益率8%13%11%11%11%P/E32.919.120.217.715.6P/B2.72.32.11.81.7备注：股价截止自2025 年 03 月 18 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心观点：依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势。酒店集中度提升趋势对 OTA 份额与 take rate 影响较为有限,考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头。受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台。首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 收 入 分 别 为612.6/697.3/787.0 亿 元 ， 同 比 增 长 14.8%/13.8%/12.9% ； 归 母 净 利 润161.5/184.1/209.1 亿元，同比增长-5.4%/14.0%/13.5%；EPS 为 23.62/26.94/30.58元，对应 PE 20.2、17.7、15.6 倍。考虑公司主业的竞争优势、未来成长潜力，以及账面较多的投资性资产，当下估值具有吸引力，给予“买入”评级。携程面对数轮强敌进攻，体现出了较强的竞争优势。存量阶段互联网平台间相互渗透，携程面对竞争时的表现要好于电商与本地生活龙头，在美团“农村包围城市”与抖音的流量冲击下均守住了自己的基本盘。这种护城河我们认为核心来自三个环节：（1）供给锁定。中高端酒店间夜量供给刚性，携程占据有限资源后可限制竞争对手扩张，这与电商存在明显不同；（2）用户画像差异。历史路径与业务组合使得携程汇聚了优质客群，这与供给侧竞争优势形成闭环；（3）基础设施门槛。机票、酒店交付流程长、非标属性重，需要地面团队保证供给稳定与履约服务，进一步提高进入门槛。酒店集中度提升带来的影响有限，OTA 长期的份额与 Take rate 有望保持稳定。有了有航司“提直降代”的先例后，酒店连锁化率提升的影响受市场关注。但我们观察到在酒店集中度水平高度差异的欧洲和美国市场，OTA 酒店预订份额与 Take rate 差异也较为有限。即使是在美国拥有高市占率的万豪集团依然需要 12-13%的 OTA 客流作为补充。背后逻辑在于：相对航空业，酒店长期将处于长尾、非标的状态，平台提供信息撮合的价值无法被直销渠道抹平。考虑互联网生态差异，携程的生态位要好于海外龙头。在欧美 PC 依然是重要的流量入口，OTA 高度依赖于 Google 的流量分发。这一方面大幅提高了 OTA 平台的销售费用率，另一方面 Google 与酒店、航司的直连趋势将挤压平台的价值。中国互联网用户习惯于使用移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率仅 Booking 一半。同时由于缺乏类似 Google 这样的“流量平权”角色，国内酒店去 OTA 化也将更加困难。因此从长期稳定性与盈利能力看，携程或许并不弱于国际巨头 Booking。需求结构变迁与出海拉动，携程成长曲线较为漫长。随着收入提升带来的需求结构变迁，多数消费品无法跑赢经济大盘。但出行旅游作为高层次消费的一部分，占居民钱包的份额持续扩张，这使得携程的增速有望长期跟上甚至超过经济增长，该属性较为稀缺。此外，出境游以及目前在积极投入的国际 OTA 业务有望进一步拉高集团的增长潜力，综合看携程中长期的成长曲线在众多互联网平台中处于靠前位置。风险提示：（1）宏观需求下滑的风险；（2）样本偏差的风险；（3）信息滞后的风险；（4）行业规模测算偏差的风险公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1、携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头...................................................................41.1 依靠“水泥”+“鼠标”快速崛起.................................................................... 41.2 移动时代面临挑战，大并购奠定现有格局....................................................... 62、面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性...............................................................72.1 相对阿里巴巴，“农村包围”城市的竞争对携程影响有限..............................72.2 竞争地位稳固的背后，是中高端市场深厚的护城河.........................................93、酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头......................................................113.1 酒店集中化对 OTA 构成的挑战有限...............................................................113.2 相对海外 OTA 龙头，携程生态位更优...........................................................154、盈利预测与估值......................................................................................................184.1 成长性分析..................................................................................................... 184.2 估值分析......................................