三维化学(002469)“硫磺回收”与“正丙醇”双龙头，新疆煤化工打开成长空间

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 三维化学（002469.SZ） “硫磺回收”与“正丙醇”双龙头，新疆煤化工打开成长空间 “科技+工程+实业”互驱联动，高分红高股息具备较强吸引力。公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计院，以工程技术立身，后逐步拓展至化学品、催化剂等领域，2023 年化工/工程/催化剂收入占比分别为 69%/23%/9%，毛利占比分别为 54%/35%/11%。2021 年以来公司收入整体平稳，业绩受化工品价格波动影响有所下滑；2024Q1-3 工程总承包确认履约进度偏慢导致营收业绩短期承压，Q4 北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。公司现金流表现优异，分红率保持较高水平且稳步提升，2023 年/2024 中期现金分红率分别为 69%/77%，充分彰显股东回报意愿。以 2023 年分红率估算，2025 年预期股息率约 5.4%，具备较强投资吸引力。 工程：在手及潜在大单支撑业绩增长，新疆煤化工起势潜在空间广阔。公司为硫磺回收龙头，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，截止2024H1 累计完成设计、总承包 237 套，装置总规模 1255 万吨/年。公司当前在手订单充裕（（24 年底 15.7 亿元），支撑未来 1-2 年业绩增长，其中北方华锦与天津石化项目有望在 2025 年进入确认高峰。年初以来新中标订单已达 4 亿元，接近去年全年新签订单总额，展望后续：1）新疆煤化工投资额超 7000 亿，年内有望进入项目招标高峰。公司煤化工项目经验丰富，密切跟踪新疆市场并已获取多个设计及技术服务订单，潜在 EPC 订单空间可期；2）公司与第一大客户齐鲁石化合作关系密切，已承接鲁油鲁炼项目设计环节工作，后续有望获取部分 EPC 份额，订单增长潜力充足。 实业：“醛醇酸酯”一体化布局，纤维素打造新增长点。1）醛醇酸酯：公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收和正戊醇销售企业，现有醛/醇/酸/酯类产品产能 17/26/3/10 万吨/年，可通过灵活切换原材料与产品最大限度保障生产效益。2024 年正丙醇下游主要产品醋酸正丙酯产能扩张带动正丙醇价格大幅上涨，2025 年预计仍有 22 万吨新增产能释放，对应 13.6 万吨正丙醇产能需求，超过当前行业内在建产能规模，预计后续供需有望维持紧平衡状态，为正丙醇价格与利润空间提供较强支持。2）纤维素：全力推进技改项目，投产后产能规模将大幅提升，有望成为重要业绩增长点。3）催化剂：掌握耐硫变换、钕系稀土橡胶等催化剂领先技术，并持续进行市场开拓，技术引领下业务规模有望稳步增长， 投资建议：公司工程、化学品、催化剂三业并举，受益于在手重大项目步入确认高峰以及后续新疆煤化工大量订单释放，工程板块有望展现较大业绩弹性；此外，纤维素技改项目投产后有望贡献新增长点。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.7/4.0/5.6 亿元，同比-5%/+50%/+39%，当前股价对应 PE 分别为 19/13/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤化工投资规模不及预期风险，项目开工及建设进度不及预期风险，化工品价格大幅波动风险等。 买入（首次） 股票信息 行业 专业工程 03 月 17 日收盘价（元） 7.90 总市值（百万元） 5,126.01 总股本（百万股） 648.86 其中自由流通股（%） 96.92 30 日日均成交量（百万股） 27.18 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 研究助理 张天祎 执业证书编号：S0680123060030 邮箱：zhangtianyi@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,610 2,657 2,683 3,677 4,677 增长率 yoy（%） -0.8 1.8 1.0 37.0 27.2 归母净利润（百万元） 274 282 268 402 558 增长率 yoy（%） -27.5 3.1 -5.1 50.2 38.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.42 0.43 0.41 0.62 0.86 净资产收益率（%） 10.5 10.4 9.2 12.4 15.3 P/E（倍） 18.7 18.2 19.1 12.7 9.2 P/B（倍） 2.0 1.9 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 03 月 17 日收盘价 -20%18%56%94%132%170%2024-032024-072024-112025-03三维化学沪深3002025 03 18年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2399 2271 2275 2598 3147 营业收入 2610 2657 2683 3677 4677 现金 1075 1120 1040 1017 1219 营业成本 2099 2093 2142 2893 3623 应收票据及应收账款 243 331 346 475 599 营业税金及附加 12 12 12 17 22 其他应收款 25 17 19 26 33 营业费用 17 23 25 32 40 预付账款 124 38 39 53 66 管理费用 102 108 129 165 206 存货 179 201 205 277 347 研发费用 102 114 115 154 194 其他流动资产 753 565 626 751 883 财务费用 -13 -9 -15 -14 -14 非流动资产 948 1211 1403 1541 1569 资产减值损失 -7 -1 -1 -1 -1 长期投资 1 1 1 1 1 其他收益 9 12 10 14 17 固定资产 419 483 491 492 486 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 107 109 104 99 93 投资净收益 15 20 19 26 33 其他非流动资产 420 617 807 948 988 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3346 3482 3678 4139 4716 营业利润 317 342 315 472 655 流动