【宏观专题】财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 03 月 24 日 【宏观专题】 财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数  核心结论 今年财政预算“大数”基本符合市场预期，但交流中发现，市场对今年财政“有多大”（支出、赤字水平）和“怎么看”（效果评价）仍分歧较大，大到足以影响对今年财政的方向感知，通过三组问答可以厘清： Q1、今年广义财政支出能增长 3.6 万亿，增速能到 9.3%？ A1：这种测算忽略了一个技术细节，每年都会高估广义财政支出目标约 1~2万亿，高估广义财政支出增速 3~10%不等；这种测算的结论，是今年财政将大幅强于经济（或较名义 GDP 增速高 4 个百分点以上，2019 年来首次），但实际财政力度或贴近经济：广义财政支出或增长约 1.6 万亿（而非 3.6 万亿），增速或在 4%附近（而非 9.3%）。 Q2、新增政府债增长 2.9 万亿，相当于广义赤字率提升 2 个百分点？ A2：债务不是收支缺口的全部，广义赤字率或提升 1 个百分点（而非 2 个百分点，绝对水平仍创历史新高）。 Q3、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？ A3：可能更多要看乘数。提示关注投资乘数的变化、投资和消费的此消彼长。  一、今年广义财政支出能增长 3.6 万亿，增速能到 9.3%？ Q1、今年两本账预算支出目标加总为 42.2 万亿，比去年增加 3.6 万亿，所以今年的广义支出增速是 42.2/38.6（2024 年广义财政支出）-1=9.3%？ A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有一个技术细节需要明确： 的确，将 2025 年两本账支出目标加总，规模超过 42 万亿，对应增速是 9.3%；但每年政府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的 15%左右”），而这部分在年初预算中是看不到的；如果直接加总两本账支出预算安排，会重复计算这部分、高估广义财政支出。 比如：2025 年二本账支出安排 12.5 万亿，和收入总量安排相等，但观察 2024年二本账预算实际执行，收入总量 11.1 万亿，但支出只有 10.1 万亿，即收入大于支出 1 万亿，这 1 万亿大部分调入了一本账（计入了一本账支出）。 作为验证：过去几年二本账“收入大于支出”都有约 1~2 万亿，也就是年初预算直接加总两本账的算法，都会高估广义财政支出规模 1~2 万亿不等，高估广义财政支出增速 3~10%不等。 此外，二本账收入还存在不确定性，需要作情景分析，直接假设完成预算也不妥（今年安排增速 0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严）。 再作验证：还原二本账“收入大于支出”和实际卖地收入后，测算支出和实际支出增速误差多在 1 个百分点内，或是较准确的测算方式。 按此测算，在二本账收入完成预算（0.7%）和较大幅不及预算（-10%）两种情景下，可得：今年广义财政支出或增长约 1.6 万亿（而非 3.6 万亿），增速或在 4%附近（而非 9.3%）。两种情景下，绝对规模或约 40~40.6 万亿，较去年增长约 1.3~2 万亿，增速约 3.4%~5.1%。  二、新增政府债增长 2.9 万亿，相当于广义赤字率提升 2 个百分点？ Q2、今年新增政府债券规模达到 11.86 万亿元，比去年增加 2.9 万亿元，是否意味着广义赤字率会提升 2.9/134.9（2024 年 GDP）=2.1 个百分点？ A2：首先，需要明确广义赤字率是市场概念：广义赤字指前两本账收支缺口，广义赤字率为前两本账收支缺口/当年 GDP。基于这一定义，上述测算有两个偏误： 1）分母端，应是今年的 GDP（而非去年的）。今年赤字率倒算的名义 GDP 目 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第 6 期》 2025-02-13 《M1 同比为什么转负？——新的三分法定量归因》 2025-02-07 《【华创宏观】特朗普关税的七大估算》 2025-02-04 《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星” ——出口扫描系列·变局篇》 2025-01-14 《【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三》 2024-12-31 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 标是 4.9%，即今年财政口预期的名义 GDP 是 134.9*（1+4.9%）=141.5 万亿。 2）分子端，根据财政四本账的勾稽关系，支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余→支出-收入（收支缺口）=债务+调入资金及使用结转结余；因此，11.86 万亿新增政府债不是收支缺口的全部，还需考虑调入资金及使用结转结余：今年通过预算稳定调节基金等渠道补充的资金仅 4944 亿（较 2024 年少近5000 亿）、且较 2024 年少了一笔上年结转收入（2023 年增发国债 1 万亿，其中 5000 亿结转 2024 年）。 综上测算，可得：今年广义财政赤字率或约 8.7%，较去年提升 1 个百分点（而非 2 个百分点，绝对水平仍创历史新高）。  三、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？ Q3、今年资本金似乎比较少，财政花钱的实际效果会怎么样？ A3：首先，资本金是什么概念？限于投资视角：资本金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，资本金及时到位是项目开工建设的必要条件（基建项目最低资本金比例要求在 20%左右）。 其次，乘数是什么概念？可以针对投资、也可以针对消费：即其余条件不变情况下，每一单位财政扩张（支出增加或收入减少）所创造的 GDP，称为财政扩张乘数（简称财政乘数）。 今年财政提供的资本金增量或较有限：除了一本账的中央预算内投资（比去年增加 350 亿）和专项债作资本金（进一步扩围）增量或超去年之外，一本账基建类支出（含增发国债）、二本账用于“两重”、设备更新的特别国债增量或均大幅不及去年；二本账其他（卖地收入为主）增量仍存不确定性。 但财政花钱的效果，可能更多要看乘数： 一看年度层面，关注投资乘数的边际变化：如政府工作报告中提及的“用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资。”“动态调整债务高风险地区名单,支持打开新的投资空间。”“优化地方政府专项债券管理机制,实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。”“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”。 二看长期趋势，关注投资和消费的此消彼长：政府支出的扩张，主要分为政府消费和投资两部分；对需