近期我国国债收益率持续下行的原因及建议

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《国际金融评论》 ● 《国别/地区观察》 作 者：梁 斯 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4084 签发人：陈卫东 审稿人：王家强 李佩珈 联系人：刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2025 年 2 月 18 日 2025 年第 07 期（总第 579 期） 近期我国国债收益率 持续下行的原因及建议＊ 近年来，在货币政策持续发力影响下，流动性和利率环境相对宽松，带动国债收益率同步下行。但 2024 年以来，国债收益率下行速度加快，降幅明显超过政策利率下行幅度，出现“超调”现象。货币政策宽松为债券市场“走牛”提供了条件，但中小银行和各类投资机构等大幅增配债券资产，导致债券交易规模持续放量是导致国债收益率快速下行的重要原因，这对金融市场运行带来潜在风险隐患。建议监管部门强化沟通与监管力度，引导市场逐步回归理性；投资机构应合理优化资产配置策略，提升风险管理能力，防范市场风险。 研究院 宏观观察 2025 年第 07 期（总第 579 期） 1 近期我国国债收益率持续下行的原因及建议 2024 年以来，我国国债特别是中长期国债收益率出现快速下行，一度创下历史新低，引发市场广泛关注。2025 年 1 月，人民银行宣布“2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”，再次引发各界对国债收益率走势及债券市场运行的关注1。 一、2024 年以来国债收益率出现快速下行 2024 年我国国债收益率持续下行，10 年期国债收益率从年初的 2.56%下行至 12月底的 1.68%。整体来看，2024 年我国国债收益率走势大体分为如下阶段（图 1）： 图 1：不同期限国债收益率变化（%） 资料来源：Wind 1中国人民银行原新闻发言人、货币政策司司长邹澜表示，近期长期国债收益率下行较快，引起了各方的关注。人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。 0.51.01.52.02.53.03.52023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:10年 2 2025 年第 07 期（总第 579 期） 第一阶段：年初至 4 月底。受 2023 年末存款挂牌利率下调影响，市场普遍预期2024 年年初有望降息，债市或将走牛，投资机构同步加大对债券资产配置。加之 2024年年初政府债券供给速度偏慢，市场“资产荒”行情发酵，驱动国债收益率走低。10年期国债收益率从年初的 2.56%下行至 2 月的 2.35%左右。3 月份，受监管部门指导、地产“小阳春”、汇率变动等多空因素综合影响，10 年期国债收益率先围绕 2.3%横盘整理。在国债供给偏慢、宽松预期催化带动下继续缓慢下行至 4 月中下旬的 2.23%附近。但 4 月份监管部门先后三次提示警惕债券市场风险，长债利率出现阶段性上行，4 月末 10 年期国债收益率一度回升至 2.35%左右。 第二阶段：4 月底至 9 月中旬。在监管部门多次发声关注长债风险后，国债收益率略有反弹，加之特别国债启动发行、地产政策同步加码，主要期限国债收益率走势有所趋稳，10 年期国债收益率围绕 2.30%左右继续横盘调整。但 2024 年二季度以来，经济下行压力加大预期开始扩散，加之权益市场表现疲弱导致资金持续涌向债券市场，10 年期国债收益率再次下行至 6 月末的 2.23%左右。7 月份，监管部门创设隔夜逆回购工具强化流动性管理，国债收益率走势趋稳。但受超预期降息等因素影响，国债收益率再次进入下行通道。8 月份，国债买卖正式开启，预期偏弱加之流动性整体充裕，市场投资机构对赌货币政策将持续发力，国债收益率再次进入下行通道，9 月中下旬一度跌破 2.1%。 第三阶段：9 月底至 10 月末。9 月 24 日，人民银行宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策工具支持股市发展等多项政策。9 月 26 日，政治局会议召开，有力提振市场信心，投资者预期迅速转暖，权益市场迎来大涨，债券市场应声调整。9月底至 10 月上旬，债市出现阶段性赎回，特别是信用债出现较大规模卖出，10 年期国债收益率一度回升至 2.25%左右。10 月以来，一揽子增量政策加快落地，但 9 月经济数据显示总需求仍相对疲弱，国债收益率向上动力不足。在赎回潮平息后，债券市场再次进入盘整，10 年期国债收益率在 2.1%-2.2%窄区间震荡运行。 第四阶段：11 月初-12 月末。11 月中上旬，美国大选、美联储降息等先后落地，但对债市影响较小，国债收益率延续震荡下行。四季度，巨量特殊再融资债启动发行，宏观观察 2025 年第 07 期（总第 579 期） 3 实际招标结果较好，供给高峰对流动性影响不大，加之临近年底不少投资机构出于稳定业绩需要，开始频频做多推升债市价格，市场做多氛围浓厚，10 年期国债收益率随之下探至 2.0%附近。12 月 9 日，中央政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃债市做多情绪。监管部门虽然再次表态关注长债利率风险，但国债收益率仍然继续下行。12 月下旬，1 年期国债收益率下破 1%，为 2009 年来首次。值得关注的是，10 年期国债收益率于 2025 年年初一度跌破 1.60%，创历史新低。 事实上，近年来我国国债收益率长期呈下行态势，但 2024 年国债收益率下行速度明显加快。此轮国债收益率下行有两个特点：一是各期限收益率联动下行，短中长期均出现同步、持续下降。二是国债收益率降幅大幅超过政策利率。截至 2024 年末，10年期国债收益率为 1.6752%，比 2023 年末下降 88 个BPs，降幅远超 7 天期逆回购利率（30BPs）和 5 年