联想集团(00992.HK)PC换机周期下的价值重估

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明计算机 | 计算机设备港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师朱芸SAC：S1350524070001zhuyun@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 04 月 09 日收盘价（港元）7.50一年内最高/最低（港元）13.60/6.57总市值（百万港元）93,034.94流通市值（百万港元）93,034.94资产负债率（%）86.27资料来源：聚源数据联想集团(00992.HK)——PC 换机周期下的价值重估投资要点：PC 行业领导者，三大业务持续 AI 转型。联想集团前身成立于 1984 年，逐步成为国内计算机行业的领军企业。1994 年,联想在港交所上市。2005 年，联想以 12.5 亿美元收购 IBM 个人电脑业务，通过资源整合与全球布局优化，成为全球第三大个人电脑厂商。公司 FY25 Q1-Q3 实现收入 520.93 亿美元，核心业务分布在三大集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG），FY25 财年第三财季收入占比分别为 69%、20%、11%。PC 换机周期已至，Windows 系统份额交接进行时。2020 年受疫情影响全球 PC 需求骤增，消费者和企业端换机周期已至。Windows10 系统将于 2025 年 10 月停止服务，届时仍有部分设备因硬件问题需替换，观望消费者有望落地换机需求，公司或最先受益于本轮 PC 周期。以小博大：DeepSeek 解决制约 AIPC 渗透关键问题。终端侧 AI 能力是赋能混合式AI 并让生成式 AI 实现全球规模化扩展的关键。DeepSeek-R1 以少量 SFT 数据+多轮强化学习的方法重构训练流程，实现了低内存占用、低计算开销和高模型准确性的特征，低参数量特征为大模型本地化部署到 AI 终端运行提供可能。商用 PC 需求或将成为 2025 年 PC 主要增长引擎。根据 IDC 预测，2025 年商用（除教育）领域 PC 出货量将达到 1.38 亿台，同比增长 4.3%。相较消费领域 PC 出货量预测，商用领域 PC 表现更为乐观。AIPC 需求或将通过培育用户在办公及学习场景下的使用习惯实现需求向消费端的渗透，或带来新一轮消费 PC 放量。ISG 单季度扭亏，SSG 业务聚焦本土需求，AI 战略规划助推公司可持续发展。公司ISG 业务采取 ODM+模式，即利用公司产品设计能力、供应链规模以及全球服务支持体系，自主研发服务器主板设计和制造，成为服务全球的端到端自主研发企业。在全球业务战略布局的框架下,联想 SSG 聚焦中国本土市场实际需求,以“一擎三箭”战略重构和升级了 AI 原生的方案服务。两部分业务同时受益于 AI 变革带来的机会，助推公司盈利的可持续发展。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 财年归母净利润分别为 15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为 52%/12%/14%，对应公司 PE 分别为 8X/7X/6X。对 IDG和 SSG 两部分业务选取各自可比公司平均 PE 与公司 PE 进行比较，保守假设 ISG业务在 2026 财年保持盈亏平衡，2026 财年（对应 2025 自然年）公司对应 PE 为7X，均低于 IDG 和 ISG 业务各自可比公司平均 PE，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。AIPC 出货量不及预期，服务器需求不及预期，全球消费不及预期的风险，跨市场选择可比公司的风险。盈利预测与估值（美元）202320242025E2026E2027E营业收入（百万美元）61,946.8556,863.7867,646.5474,625.5280,347.75同比增长率（%）-13.5%-8.2%19.0%10.3%7.7%净利润（百万美元）1,680.831,102.311,615.831,802.742,048.80同比增长率（%）-21.7%-34.4%46.6%11.6%13.6%每股收益（美元/股）0.140.080.120.140.16ROE（%）28.8%18.1%21.9%19.9%18.7%市盈率（P/E）8.1013.887.796.986.15资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 04 月 10 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 19页投资案件投资评级与估值IDG 业务中，我们选取惠普、戴尔、超威电脑作为可比公司，以上公司 2025 自然年平均 PE 分别为 9X；ISG 业务中，考虑到公司此部分业务在 2025 财年第三季度实现扭亏，全年或尚未转正，保守假设本部分业务 2025 自然年将实现盈亏平衡，不会对当年盈利形成贡献，因此不将 ISG 业务考虑进 PE 估值；SSG 业务中，我们选取海康威视、大华股份、IBM 作为可比公司，以上公司 2025 自然年平均 PE 为 14X。2026 财年（对应 2025 自然年）公司对应 PE 为 7X，公司 PE 均低于两部分业务各自可比公司平均 PE，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设IDG 业务：考虑到 PC 换机周期和 AIPC 的需求催化因素，我们预计公司 PC 业务FY2025-FY2027 收入分别为 366/386/416 亿美元，同比+11%/6%/8%，叠加手机及其他智能设备的稳定增长，我们预计公司 IDG 业务收入分别为 501/537/578 亿美元，同比增长+12%/7%/8%。ISG 业务：我们预计公司 ISG 业务 FY2025-FY2027 收入分别为 136/170/194 亿美元，同比增长+52%/25%/15%。SSG 业务：我们预计公司 SSG 业务 FY2025-FY2027 收入分别为 83/92/96 亿美元，同比增长+11%/10%/4%。成本：公司未披露具体业务集团毛利率，FY2022-FY2024 公司分别实现毛利率 16.8%、17.0%、17.2%，毛利率稳步提升。考虑到公司受到 AIPC 周期影响，规模效应或在 PC 放量后显现，高经营溢利率业务 SSG 占比提升，ISG 业务扭亏，我们预计 FY2025-FY2027 公司毛利率分别为 16.3%、16.8%、16.8%。费用：考虑到逐步进入 PC 换机周期的过程中，公司或将加大营销费用投入提升业绩表现，我们预计 FY2025-FY2027 公司销售费用率分别为 5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率波动幅度较大，我们预计 FY2025-FY2027 公司管理费用率分别为 4.2%、4.1%、4.1%；由于公司持续进行 AI 研发，持续在系统迭代和技术创新方面投入资金，我们预计 FY2025-FY2027公司研发费用率分别为 3.3%、3.5%、3.5%。投资逻辑要点我们认为，当下时点公司最主要业务增量在于 PC 周期下换机需求和技术提升带来的AIPC 增量，同时，ISG 和 SSG 业务板块稳中向好，ISG 业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间。核心风险