25Q1小幅超预期，未来更加关注效益改善

敬请参阅最后一页特别声明 1  2025 年 4 月 18 日，公司发布 24 年年报及 25 年一季报，24全年实现营收 924.96 亿元，同比增长 3.53%；归母净利润119.7 亿元，同比下降 15.1%。24Q4 公司实现营收 275.04亿元，同比下降 2%；归母净利润 38.7 亿元，同比下降26.38%。25Q1 实现营收 185.32 亿元，同比增长 4.01%；实现归母净利润 20.39 亿元，同比增长 6.41%。总体看，25Q1经营小幅超预期，费用控制效果较好。  分业务看，海外主业和创新业务发展势头良好，24 年首超国内主业收入。面对复杂多变的经营环境，公司积极应对，一是挖掘国内安防市场的潜力，更加积极开拓海外可拓展的安防市场；二是拓展场景数字化业务，积极发展创新业务。24年创新业务、境外主业收入分别为 224.84、259.89 亿元，同比增长 21.19%、8.39%，保持良好增长，而国内主业 PBG、EBG、SMBG 收入分别为 134.67、176.51、119.71 亿元，同比下降 12.29%、下降 1.09%、下降 5.58%，境外主业和创新业务之和为 484.69 亿元，超过境内主业三大 BG 之和的430.89 亿元。境外主业、创新业务相比境内主业而言，由于普及渗透率相对更低，受外部环境影响相对小，增长潜力预期也会更好。  分季度看，25Q1 有经营拐点迹象和可能性，未来需逐季观察。从 2018 年开始，公司的季度经营趋势呈现出一定的以连续 4个季度左右为周期的单季度收入增速绝对值的环比下行或者上行规律，24 年处于 4 个季度收入增速逐季下降周期，25Q1增速小幅超预期，虽然暂时没有回到 24 年上半年的增速，但相对 24 年下半年表现已经有了不错的改善。考虑到公司业务赋能千行百业，收入体量超过 900 亿，跟宏观环境相关度高，未来几个季度是否会延续这种改善，或者还是周期性变化，还是延迟到更长的时间周期，需要持续观察。  结合 24 年及 25Q1 情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司 25~27 年营业收入预测为 986.0/1,079.9/1,195.9 亿元，同 比 增 长6.6%/9.5%/10.8% ； 预 测 归 母 净 利 润 为139.9/169.7/201.5 亿元，同比增长 16.8%/21.3%/18.7%，分别对应 18.7X/15.4X/13X，维持“买入”评级。  国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00025.0028.0031.0034.0037.0040.00240422240722241022250122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额海康威视沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务  毛利率相对稳定，费用控制效果开始体现，公司未来更加关注效益改善。24 全年和25Q1 毛利率分别为 43.83%、44.92%，同比分别微降 0.61pct、0.84pct，在较弱的需求环境下能基本维持稳定，显示出公司良好的竞争优势和产品创新能力。25Q1 研发、销售、管理、财务费用率分别为 14.42%、14.04%、3.52%、-1.47%，同比下降 0.57pct、提升0.22pct、下降 0.3pct、下降 1.26pct。25Q1 费用增长放缓，公司从 24Q4 开始的费用控制效果开始显现。公司预计在 2025 年将继续严控费用，并通过考核方式调整尽量将费用做到显性化分摊，以利润为中心，做好经营的优化和效益的改善。  公司持续坚定投入，技术、市场、生产、管理等综合竞争力积累深厚。公司近 5 年内累计投入研发费用 477.02 亿元，在 AI、多维感知、大数据、软件等维度有长期积累；市场方面建立了以城市为中心的营销服网络，通过 32 个省级业务中心及 300 多家城市分公司和办事处覆盖全国各地，在海外，公司业务覆盖全球 180 多个主要国家和地区；通过柔性制造体系，提供超过 3 万种不同硬件产品，满足小批量、多批次、大规模定制化的需求；公司持续推进内部数字化转型，激发组织创新活力。相信面对未来的经营环境，公司做好了充分的准备。若外部宏观环境回暖，则公司收入端向上有望，叠加公司内部优化与费用管控工作持续，形成产出与投入更好的平衡，我们认为公司 22-24 年净利率受毛利率及费用率负向剪刀差影响，未来随着需求环境回暖、业务结构优化、人员降本增效等措施而向历史合理净利率水平恢复，从而可能带来比收入端增速更好的利润弹性，期待公司增长模式从收入增长转向高质量的效益增长。  上市十余年间，公司始终坚持高分红回馈股东，2015 年起现金分红率均在 48%以上，2024 年已提升至 53.73%，叠加分红，占比超过 70%。 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 83,166 89,340 92,496 98,604 107,985 119,594 货币资金 40,012 49,629 36,271 59,561 65,119 71,403 增长率 7.4% 3.5% 6.6% 9.5% 10.8% 应收款项 34,427 40,587 43,456 42,410 46,445 51,439 主营业务成本 -47,996 -49,637 -51,954 -54,824 -60,040 -66,494 存货 18,998 19,211 19,111 18,550 20,315 22,499 %销售收入 57.7% 55.6% 56.2% 55.6% 55.6% 55.6% 其他流动资产 4,470 3,723 3,643 3,350 3,571 3,844 毛利 35,170 39,703 40,542 43,780 47,945 53,100 流动资产 97,907 113,151 102,481 125,112 137,254 150,963 %销售收入 42.3% 44.4% 43.8% 44.4% 44.4% 44.4% %总资产 82.1% 81.5% 77.6% 79.9% 80.7% 81.9% 营业税金及附加 -582 -705 -692 -775 -891 -1,036 长期投资 2,217 2,162 2,380 2,480 2,580 2,680 %销售收入 0.7% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 固定资产 12,311 15,816 19,763 20,806 21,548 21,520 销售费用 -9,773 -10,843 -12,051 -12,970 -