固定收益策略报告：债市的两个分歧

敬请参阅最后一页特别声明 1 背离常规思维的走势。 趋势不明，高波动率，又需要稳定产品净值，同时满足三个条件的配债思路是增持票息类资产。并且，利率债走势过快，信用债估值反应偏慢，给追涨留有想象空间。然而，常规思路正脱离行情演绎。 债市分歧出现。 票息资产应有的涨幅落空，不单是中短信用债，超长信用债都难以跑赢同期限利率债。过程中，一些利好票息行情的指标出现，没有如往常般推动结果，如理财规模和基金买入同步增长。反直觉的行情，一是会让部分投资者止步于信用债久期策略，毕竟牺牲了持仓流动性，都赚不到超额收益，二是债市的分歧也在发酵，主要体现在以下两点：分歧一：3 年至 5 年信用债到底要不要配？分歧二：向久期要收益，还是采取类货币产品（或者短债产品）持债模式？若分歧一的答案是否定的，自然会推导分歧二的结果是后者。信用类资产为何表现不寻常？ 信用债面临的四个约束。 第一，理财对负债管理需求提升，这是今年债市波动使然。第二，信用债行情尴尬的错位,绝对收益在 2.3%及以上的品种，不少 2 年内的样本距离年内低点不足 10bp，2 年以上的信用债和前低距离不足 20bp，保护不足，超额又少。第三，债券赔率不足，抓住流动性，一般信用债不满足这一要求。第四，负 carry 重现，是当下的核心担忧。 年内策略执行的再思考。 过去一段时间债市因为多种因素调整，虽事后可以找到种种解释，身处其中却难以借由历史经验来做前瞻，这易导致债券类产品久期缓降，仓位慢调，最终被动扛跌，以至于近期行情即使走强，要挽回之前的损失，还是有一段不短的距离。从模拟组合累计收益来看，截至 4 月 11 日，只有信用风格的城投债短端下沉得以收益回正，利率风格策略累计收益普遍在负区间，从侧面也描绘出为何投资者普遍不愿意拉信用债久期。 总体上，信用债行情迟滞，是意料之外，也是情理之中。其中，理财负债管理需求提升，信用债行情错位，低赔率追求高流动性及负 carry 的担忧，都在阻碍着信用债配置偏好大幅改善，这里也隐含着债市投资者重新思考年内策略应该如何布局。事实上，波动率过高，行情窗口期过短，又要兼顾流动性（或负债稳定性），还要实现收益增厚，本就存在矛盾，势必有舍才有得，而近期信用债久期行情走得犹豫，是否已经昭示着部分投资者更为寻求中短端庇护，平抑产品净值波动？当下信用策略执行的核心是负债管理，1）二级资本债流动性进一步改善，且收益位于 10 年国债加点 30bp 附近，有一定的性价比，可关注交易机会，2）中短信用债适当下沉，虽获得收益有限，但维持净值平稳的重要性更高，3 年附近优质 AA(2)城投债，收益在 2.4%至 2.6%之间，票息覆盖能力较好，建议适当关注。负债端稳定的账户，建议适当拉长城投债久期，3 年至 5 年 AA 优质城投债可关注，目的在于应对城投债净增量收缩。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、债市的两个分歧.............................................................................. 3 1、跟涨的强预期和弱现实 .................................................................... 3 2、核心顾虑是负 carry 再现 ................................................................... 7 二、风险提示................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 近期债市波动率显著提升 ................................................................. 3 图表 2： 信用类资产涨幅跟不上节奏 ............................................................... 4 图表 3： 即使是久期较长的二级债拉久期组合，都跑不过利率风格策略 ................................. 4 图表 4： 较为极致的 5 年 AA+城投债子弹策略难实现超额收益.......................................... 5 图表 5： 超长信用债的上涨，和去年的行情有着较大差异 ............................................. 5 图表 6： 理财规模近期已经逼近 2022 年的高点 ...................................................... 6 图表 7： 近期理财增量走势 ....................................................................... 6 图表 8： 理财负债端成本稳定在 2.3%附近........................................................... 6 图表 9： 公募基金最近四周净买入 5 年内普信债和 3 年内次级债规模好于去年同期 ....................... 7 图表 10： 今年理财破净率的跳升或影响到理财持债行为 .............................................. 8 图表 11： 理财今年配置利率债的比例不低 .......................................................... 8 图表 12： 3 月下旬，信用债和利率债行情错位....................................................... 9 图表 13： 利率债换手率已经创年内高点，信用债换手率反而边际减弱 .................................. 9 图表 14： 支撑信用债换手率的品种，集中在二级资本债 ............................................. 10 图表 15： 成交笔数亦指向银行次级债的偏好强于普信债 ............................................. 10 图表 16： 存量信用债规模再度向 2.0%以下收益靠拢................................................. 11 图表 17： 截至到目前，累计收益回到正区间的只有城投债短端下沉 ................................... 11 图表 18： 信用类资产的挑选，要考虑票息覆盖