黑芝麻智能(02533.HK)国产智驾芯片新星，布局机器人“大小脑”

敬请参阅最后一页特别声明 1 “”核心观点 智能驾驶 SoC 芯片市场千亿规模，国产芯片厂商崭露头角。技术政策与需求共振，智能驾驶市场加速渗透。2024 年 L2 及以上乘用车销量超过 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计到 2028 年，中国市场渗透率将达到 93.5%，全球渗透率也将提升至 87.9%。ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代。（1）ADAS 功能大规模普及将推动 SoC 单车价值量显著提升；（2）L2+/L3 级智能驾驶的逐步落地将带动高算力 SoC 芯片需求持续扩大。 高 算力 SoC + 跨域 SoC 双线布局，布局机器人“大小脑”。公司以华山系列（高算力 SoC）与武当系列（跨域 SoC）为核心，满足 L2 至 L4级智能驾驶及跨域计算需求。机器人方面，基于 C1200 系列芯片、A2000 系列布局机器人大小脑芯片，共同推动高性能计算驱动的智能硬件技术发展。在应用场景上逐步拓展，公司拓展至机器人在工业、医疗、服务等领域等场景，为智能机器人技术的规模化落地提供坚实支撑。目前，公司已与傅利叶、武汉大学刘胜院士团队等在灵巧手及人形机器人领域达成合作。 掌 握自研车规级 IP 核，生态赋能客户快速量产落地。1）自研 IP 核极大地提升了技术灵活性，使得公司能够根据市场变化和客户需求快速调整和优化产品功能，降低了外采 IP 带来的成本，减少了因依赖外部供应商而产生的额外费用和潜在风险。2）黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性。公司山海开发工具链是一个配合华山系列和武当系列两款芯片的开发工具链，能够为开发者提供快速开发的平台。3）与多家汽车 OEM 及一级供应商合作：智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整；客户留存率提升，智能驾驶与智能影像业务趋稳；净收入留存率增长，产品迭代获市场认可。 盈利预测、估值和评级 公司于 2024 年 8 月 8 日上市，发行价为 28 港元，发售 3700 万股，募资总额为 10.36 亿港元。预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元。公司的业务与英伟达、Mobileye、地平线机器人等企业类似，涉及芯片设计或智能驾驶解决方案，因此设置为可比公司。公司受益于智驾芯片市场快速爆发及国产替代趋势，在汽车、机器人、智能交通等多场景应用下，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级。 风险提示 技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、主机厂自研超预期、公司盈利不及预期、芯片流片不及预期等。 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 312 474 886 1,484 2,178 营业收入增长率 88.82% 51.81% 86.76% 67.52% 46.81% 归母净利润(百万元) -4,855 313 -987 -383 59 归母净利润增长率 -76.30% 106.45% -415.17% 61.17% 115.36% 摊薄每股收益(元) -7.70 0.50 -1.57 -0.61 0.09 每股经营性现金流净额 -8.97 -2.09 -1.01 0.13 0.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 43.76% 28.66% -849.77% 149.32% -31.41% P/E 0.00 57.95 -11.36 -29.26 190.57 P/S - - 12.67 7.56 5.15 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50015.0019.0023.0027.0031.0035.0039.0043.00240808241108250208港币(元)成交金额(百万元)成交金额黑芝麻智能恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 ..................................................... 4 1.1 发展历程：智能驾驶芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮 ........................................... 4 1.2 业务结构：高算力与跨域 SoC 并驾齐驱，华山+武当系列双线布局 .................................. 4 1.3 股权结构：结构分散控制权集中，管理层经验丰富 ............................................... 6 1.4 财务分析：营收规模提速，毛利率显著提升 ..................................................... 7 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 ..................................... 9 2.1 市场空间：智能驾驶 SoC & 人行机器人市场千亿规模，国产厂商崭露头角 ........................... 9 2.2 竞争格局: 中大算力海外主导格局，国产本土芯片迎头赶超 ...................................... 11 2.3 公司对比：地平线机器人与黑芝麻智能比较 .................................................... 12 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑” ................................ 13 3.1 产品&技术：自研车规级 IP 核，赋予车规级 SoC 领域的技术主动权 ................................ 13 3.1.1 产品端： “始于车，不止于车” – 布局机器人大小脑 .................................. 13 3.1.2 自研 IP 核：赋予公司在车规级 SoC 领域的技术主动权 .................................... 15 3.2 生态：黑芝麻工具链具有很强的可扩展性、完整性和灵活性 ...................................... 16 3.3 客户：深化头部车企合作，量产规模持续领跑 .................................................. 18 四、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 20 4.1 盈利预测 .........................................................................