西锐(02507.HK)深度研究报告：被低估的全球通航飞机制造龙头——华创交运低空60系列研究(十六)

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 国防军工 2025 年 04 月 17 日 西锐（02507.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 被低估的全球通航飞机制造龙头 ——华创交运低空 60 系列研究（十六） 目标价：42.95 港元 当前价：28.75 港元 ❖ 西锐：全球通航飞机制造龙头。1、股权架构：公司控股股东为中航通飞香港，截止 24 年末持有公司 84.97%股权，中航通飞 100%持有中航通飞香港，中国航空工业集团有限公司（航空工业）持有中航通飞 73.39%股权，是公司实际控制人。上市公司是投资控股公司，通过全资附属公司开展业务，主要运营主体在美国。2、公司是通航飞机制造行业的龙头公司。1）根据通用航空制造商协会（GAMA）数据，2024 年西锐、Textron、钻石飞机分别交付 731 架、559架及 252 架，市场份额分别为 23%、18%及 8%，三家公司占比近半，行业相对集中。2）公司飞机交付数量逐年提升，两大系列均为各自领域最畅销产品。其中 SR2X 系列 24 年交付 630 架，连续 23 年蝉联全球最畅销单引擎活塞飞机宝座，愿景喷气机 101 架，连续 7 年蝉联通用航空业最畅销喷气机冠军。3）在手订单情况：截至 24 年末，公司拥有 1135 架飞机储备，24 年净订单达到 633 架，较 23 年增加了 114 架。4）区域分布：23 年公司销售的 708 架飞机中，北美 578 架，占比 81.7%，欧洲占比 6.6%，其他区域 11.7%。5）公司产品安全性能领先。公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统，对愿景喷气机配备安全返回系统，每 10 万个个飞行小时的总事故率为通用航空业平均水平的三分之一。 ❖ 财务数据表现稳健，毛利率稳步提升。1、成长性：1）收入增速看：2021-2024年，公司收入由 7.38 亿美元增长至 11.97 亿美元，复合增长率为 17.5%，24年收入同比增长 12.1%。其中飞机收入占比 85%，西锐服务等占比 14%。2）公司产品有提价能力。24 年公司 SR2X 飞机、愿景喷气机平均销售价格分别约为 1.1 百万美元、3.4 百万美元，测算同比增长 9.8%及 8%，且 22-24 年保持持续提升。24 年相较于 21 年，SR2X 系列售价提升了 26%，愿景喷气机提升了 24%。2、盈利水平：1）毛利率：2021 年至 2024 年，公司整体毛利率稳步提升，2024 年毛利率为 34.5%。2）利润：2021-2024 年，公司利润由 0.72 亿美元增长至 1.21 亿美元，复合增长率为 18.7%，2024 年公司利润同比增长32.7%。2024 年净利率达到 10.1%。 ❖ 看好全球通航飞机制造前景，公司在欧美市场持续深耕。1、通航飞机制造市场规模：2024 年交付通航飞机 3162 架，价值约 267 亿美元，2019~2024 年交付量复合年均增长率为 3.5%。其中分地区来看：北美是最大市场，亚太地区增速较快。2、行业有较高的进入壁垒，包括产品研发能力、制造和供应链管理能力、客户群品牌忠诚度、财务实力、强监管和认证等。3、公司深耕的美国市场：全球最大通航市场，因私消费是主力。美国通航产业创造了万亿级别经济贡献，航空消费市场是主力，欧美开放的空域亦是通航市场繁荣潜力基础。 ❖ 中国通航市场：潜力巨大，静待破题。1、转型升级的中国通用航空市场：不可忽视其潜力。1）25 年 2 月 24 号，我国《民航法》修订草案，“促进通用航空和低空经济发展”是亮点。2）畅想 2027：我们预计通航市场或存在约 1500-2000 架通航飞机新增需求。2、我们认为公司未来在国内市场具备拓展机遇，但如何破题值得关注。我们观察公司此前与中航通飞两项关联交易，包括AG100（教练机）飞机服务框架协议，以及授权服务中心协议，即授权中航通飞服务作为 SR 系列飞机在中国的授权服务中心按非独家基准运营。未来如何进一步参与中国通航市场和低空经济发展值得关注。 ❖ 投资建议：1、盈利预测：我们预计公司 2025-27 年实现归母净利分别为 10.1、11.4、12.9 亿（人民币），同比分别增长 16.2%、13%、13.1%，对应 EPS 分别为 2.76、3.11、3.52 元，PE 分别为 9.7、8.6、7.6 倍。2、目标价：考虑公司的龙头地位以及未来中国市场的潜在机遇，以 2026 年预期净利润按照 PEG=1 给予 13 倍 PE，对应目标市值 148 亿人民币/157 亿港币，目标价 42.95 港元，预期较现价 49.4%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：飞行器安全、原材料价格大幅波动、供应链中断风险等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(亿股) 3.66 已上市流通股(亿股) 3.66 总市值(亿港元) 117 流通市值(亿港元) 117 资产负债率(%) 42.64 每股净资产(元) 15.36 12 个月内最高/最低价 45.35/17.5 市场表现对比图(近 12 个月) -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%西锐恒生指数华创证券研究所 西锐（02507.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 人民币 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 8,605 9,743 10,939 12,304 同比增速(%) 13.6% 13.2% 12.3% 12.5% 归母净利润(百万) 868 1,009 1,140 1,289 同比增速(%) 34.5% 16.2% 13.0% 13.1% 每股盈利(元) 2.37 2.76 3.11 3.52 市盈率(倍) 11.9 9.7 8.6 7.6 市净率(倍) 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 17 日收盘价 西锐（02507.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12