兼论汇率对利率的制约：如果降息，利率还会下么？

请阅读最后一页的重要声明！ 如果降息，利率还会下么？ ——兼论汇率对利率的制约 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《物价差异能否收敛？——从中美比较看价格回温》 2025-04-07 2. 《对等关税出炉，影响几何？——特朗普对等关税政策解读》 2025-04-03 3. 《俄乌“战后”，经济如何重铸？——掘金欧洲系列之一》 2025-03-28 核心观点 近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？ ❖ 汇率对利率有影响么？汇率和利率本质上并不存在直接的推导关系，历史上人民币汇率和 10 年期国债利率多数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出现，短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过，持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快仍将回归反向变动，一般出现在汇率和利率反映的经济预期分化或中美关系变化等背景下。根本上，国内利率水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于扭转市场利率的走势。 ❖ 汇率是货币宽松的掣肘么？回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，而在 2018 年至 2019 年的人民币贬值周期内，央行并未调降过政策利率，主要的区别在于基本面，在第一轮贬值周期内，央行 2015 年 8 月和 10 月均采取了降准和降息操作，而 2016 年全年并未降息，一方面，2016 年汇率压力加大，更重要的是 2016 年经济形势相对稳定，通缩压力缓解。同样形成对比的还有 2018 年-2019 年和 2022 年-2023年的两轮贬值周期，虽然 2022-2023 年汇率贬值的程度更深，但经济下行压力较大的情况下，央行连续降息。因此若基本面低于预期，那么适度的汇率贬值与降息仍会同时出现；此外，无需对人民币汇率贬值太多担忧，央行已经有充足的稳定外汇预期工具，当前央行或仍意在维持 7.3 的汇率底线。 ❖ 宽松后利率还能下么？整体来看，人民币贬值周期内，债市往往走牛，不过中间也会经历调整，大多因为基本面出现阶段性改善；此外，央行降息后长债利率可能会出现一至两周的上行，一般是降息兑现程度不及市场预期导致的短暂调整，不过利率很快就回归到基本面主导的趋势中。在关税政策超预期的情况下，除了外需承压带来的基本面压力强化债牛逻辑以外，市场再次开始定价降准降息以及买卖国债。从历次贬值与宽松的历史经验来看，外部冲击加大的背景下，稳增长或仍是货币政策的主要考量，宽货币临近对债市构成利好。不过，需要警惕降息落地后，国内经济持续恢复，对长债收益率带来的调整风险。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 汇率对利率有影响么？ ........................................................................................................................... 3 2 汇率是货币宽松的掣肘么？ ................................................................................................................... 6 3 宽松后利率还能下么？ ........................................................................................................................... 9 图 1. 人民币汇率和利率的传导关系 ............................................................................................................ 3 图 2. 人民币汇率和 10 年期国债利率 .......................................................................................................... 4 图 3. 汇改以来的汇率和利率背离 ................................................................................................................ 4 图 4. 外资持有的国内债券规模和汇率走势 ................................................................................................ 5 图 5. “三元悖论”的拓展 ............................................................................................................................ 5 图 6. 即期汇率走势及相对中间价的贬值幅度 ............................................................................................ 6 图 7. 联邦基金利率、准备金率和央行政策利率（%） ............................................................................. 7 图 8. PMI 和人民币汇率走势 ......................................................................................................................... 7 图 9. 人民币贬值周期内的 CPI 增速和 PMI 走势（%） ........................................................................... 8 图