关税“压力测试“系列：关税的“经济”冲击，GTAP模型测算

观研究 世界经济 证券研究报告 关税“压力测试“系列 2025 年 04 月 13 日 关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 美国“对等关税”政策落地，引发全球资本市场剧烈震荡。对等关税将对中美和全球经济产生多大冲击？从特朗普 2.0 的现实约束和美国历史上七次“贸易战”的经验看，后续将如何演绎？ 一、关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算 （一）对等关税的“政策逻辑”：目标集中在解决贸易逆差和提高关税收入 对等关税在政策目标上关注贸易逆差和关税收入，但在政策执行上延续了特朗普政府反复无常及投机主义特征。“对等关税”最早由纳瓦罗（Navarro）在 2019 年提出，主要瞄准 7 大经济体，目的是降低贸易依赖度、减少贸易赤字，此次对等关税方案也由纳瓦罗主导推出。 美国的关税税率及提升速度已超过“大萧条”时期。对等关税落地后(4 月 9 日版本)，美国平均关税税率升至 27%，超过 1930 年代初的 20%。对等关税导致美国平均关税税率上升斜率更陡，短期内提升 25 个点，1930 年代的斯穆特-霍利关税仅使美国平均税率上升 6 个点。 若考虑豁免，美国对中国关税税率可降低 4 个点。美国政府在对等关税政策中颁布了五类豁免清单：（1）通信、捐赠、和其他；（2）已由 232 条关税加征的钢、铝和汽车;（3）铜、药品、半导体和木材制品；（4）未来可能受 232 条款关税约束的物品。豁免产品影响较低。 （二）对等关税的“经济”冲击：综合三种测算方式，美国 GDP 损失最高可达 3 个百分点 综合三种测算方式，对华加征 125%关税、对全球加征 10%关税，对美国 GDP 的冲击或达 3个百分点。关税通过消费、投资、财政、贸易四个途径影响美国经济。关税大幅上升时，消费者的价格敏感性会可能表现出非线性变化，进一步提高关税对美国的边际影响可能降低。 结合 GTAP 模型及外资机构的测算，关税或使美国通胀增速短期内上涨 1.4 个百分点。2018年洗衣机关税落地后，美国洗衣机价格增速在 5 个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率基本持平，价格增速上涨维持了 9 个月，随后下跌，间隔 17 个月后降至原有增速水平。 对等关税预计可在 2025 年创造约 2170 亿美元收入，使赤字率降低至 5.7%，缓解债务压力。关税的目标是多维的，财政收入是一个中长期考虑。考虑进口需求的弹性后，赤字规模或压降至 1.7 万亿美元。但若美国经济陷入衰退，财政收入降低，社保支出扩大仍可能抬升赤字。 （三）本轮“贸易战”的可能演绎：内外多重约束影响谈判时长 各方立场影响升级或谈判的可能，内外多重约束影响谈判时长。内部，特朗普面临四重约束：法律约束、选民约束、市场约束和经济约束。特朗普在 IEEPA 方面缺乏实质性约束，但面临较强的市场和经济约束。外部，依赖于国力的比较、各国与美国和中国的地缘和经济依赖程度。 要素禀赋等结构性因素决定均衡关税水平。基于结果导向原则，均衡关税税率将取决于贸易平衡目标。由于经济发展阶段、开放程度、要素禀赋和制度等各方面的差异，最终可能会以差别关税的形式体现出来，即美国对其他国家征收的税率大于等于其他国家对美国征收的关税。 历史上经验上看，贸易战将如何告终？1890 年以来美国共实施过 7 次大型贸易战，均为共和党总统发起，贸易战的终局有三种情形：一是国内反对，执政党选举失败，如斯穆特霍利关税；二是美国达成目标，如美日贸易战，但此类贸易战范围较小；三是 WTO 框架下裁决美国违法。 二、大类资产&海外事件&数据：美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高 美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高。当周，纳指反弹 7.3%，恒生指数大跌 8.5%；10Y 美债收益率上行 47bp 至 4.48%；美元指数下跌 3.1%至 99.8，在岸人民币贬至 7.32； WTI 原油下跌 0.8%至 61.5 美元/桶， COMEX 黄金上涨 6.5%至 3233 美元/盎司、续创历史新高。 4 月 10 日，美国众议院通过“美丽大法案”框架。包括减税 5.3 万亿美元、债务上限提高 5 万亿美元、政府减支 40 亿美元。减支规模远不及 2 月份提出的 2 万亿支出削减量。下一步，国会将起草具体立法，并在 1.5 万亿左右的减支规模上达成一致，最终版本尚未形成。 美国 3 月 CPI 弱于市场预期，但联储官员更关注未来“胀”的风险。3 月美国 CPI 同比 2.4%，市场预期 2.5%，其中油价回落对能源、机票分项拖累较大，而娱乐服务、二手车通胀也出现缓和，可能对应内需弱化。但是，联储官员近期发言更为关心关税是否会引发持久通胀。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 一、关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算 ....................... 5 （一）政策逻辑：解决贸易逆差和提高关税收入 ...................................... 5 （二）经济影响：关税或使美国 GDP 下跌 3 个点 ................................... 7 （三）可能演绎：内外多重约束影响谈判时长 ....................................... 10 二、大类资产&海外事件&数据： ................................... 13 （一）大类资产：美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高 .................. 13 （二）美国国会通过“美丽大法案”框架 ................................................ 18 （三）美联储：联储官员强调关税可能推迟降息时点 ........................... 19 （四）通胀：美国 3 月 CPI 弱于市场预期 ............................................... 20 （五）失业金：美国失业金申领人数符合市场预期 ............................... 21 三、全球宏观日历：关注欧央行议息会议 ........................ 22 风险提示 ......................................................................... 23 目录 世界经