华润万象生活(01209.HK)商业航道保持优势，高派息率回馈股东

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市华润万象生活（01209.HK）商业航道保持优势，高派息率回馈股东核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.60 港元总市值/流通市值83540/83540 百万港元52 周最高价/最低价38.78/20.19 港元近 3 个月日均成交额155.97 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华润万象生活（01209.HK）-核心净利润同比增长 24%，派发特别股息》 ——2024-08-30《华润万象生活（01209.HK）-全年业绩增长 31%，派息率提升至55%》 ——2024-03-28《华润万象生活（01209.HK）-在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大》 ——2023-12-28《华润万象生活（01209.HK）-资源能力兼备，商管物管同辉》 ——2023-11-20核心净利润同比增长 20%，派息率 100%。2024 年，公司实现营业收入 170亿元，同比+15%；核心净利润 35 亿元，同比+20%；核心净利率 20.6%，同比提升 0.8pct，主要因为毛利率 32.9%，同比提升了 1.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2024 年毛利率分别为 17.0%和60.2%，同比分别变动了-0.5pct 和+1.8pct；商业航道的收入和毛利占比分别为 37%和 67%，较上年分别提升了 2pct 和 3pct；生态圈业务发展刚起步，尚未对公司营收利润有明显贡献。此外，得益于管理效率提升，公司 2024年管理及销售费用率合计 7.4%，同比降低了 0.9pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2024 年资产周转率 60%，同比提升 5pct；加权 ROE 为22%，同比提升 2pct。公司重视股东回报，2024 年每股派息为 0.922 元，同时每股派发特别股息 0.614 元，合计 1.536 元/股，派息率 100%，同比持平。商业航道保持增速，购物中心表现靓眼。2024 年，公司商业航道收入 63 亿元，同比+21%。细拆业务构成，2024 年购物中心收入为 42 亿元，同比+30%；毛利率为 72.6%，同比提升 0.7pct；在管项目出租率为 96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比 12%，运管费占比 16%，均保持合理水平。购物中心收入和毛利占比分别为 67%和 81%，均较上年提升了 4pct。而写字楼收入 21 亿元，同比+7%；毛利率 34.9%，同比降低 0.7pct；在营项目出租率 73.6%，同比降低 10pct，主要受新项目入市影响，可比出租率为 80.8%。截至 2024 年末，公司在营购物中心项目数为 122 个，管理面积 1314 万㎡，同比+20%；其中 50 个项目零售额排名当地市场第一，同比增加 10 个；86 个排名前三，同比增加 4 个。公司储备购物中心项目数量较多，收入潜在增量空间仍较大。物业航道增速放缓，核心业务占比提升。2024 年，公司物业航道收入 107亿元，同比+12%，增速放缓主要是高基数和弱市场背景下在管规模扩张降速，截至 2024 年末物管在管面积 4.13 亿㎡，同比+12%；毛利率 17.0%，同比下降 0.5pct。细拆物业航道构成，公司新增城市空间分类，但社区空间业务的收入和毛利占比分别为 83%和 87%，仍占主导地位。其中核心业务(基础物业服务和社区增值服务)的收入和毛利占比分别为 92%和 85%，连续三年提升。投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司 2025-2026 年归母净利润分别为 40.8/45.6 亿元（原值为 42.1/46.9 亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00 元，对应当前股价 PE 为 18.8/16.8 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,76717,04319,13520,95722,577(+/-%)22.9%15.4%12.3%9.5%7.7%归母净利润(百万元)29293629408245624955(+/-%)32.8%23.9%12.5%11.8%8.6%每股收益（元）1.281.591.792.002.17EBITMargin23.1%25.0%26.6%27.5%28.2%净资产收益率（ROE）19.4%22.4%24.7%27.6%30.0%市盈率（PE）26.221.218.816.815.5EV/EBITDA24.019.516.715.014.1市净率（PB）4.824.654.654.654.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2核心净利润同比增长 20%，派息率 100%。2024 年，公司实现营业收入 170 亿元，同比+15%；核心净利润 35 亿元，同比+20%；核心净利率 20.6%，同比提升 0.8pct，主要因为毛利率 32.9%，同比提升了 1.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2024 年毛利率分别为 17.0%和 60.2%，同比分别变动了-0.5pct 和+1.8pct；商业航道的收入和毛利占比分别为 37%和 67%，较上年分别提升了 2pct 和 3pct；生态圈业务发展刚起步，尚未对公司营收利润有明显贡献。此外，得益于管理效率提升，公司 2024 年管理及销售费用率合计 7.4%，同比降低了 0.9pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2024 年资产周转率 60%，同比提升 5pct；加权 ROE 为 22%，同比提升 2pct。公司重视股东回报，2024 年每股派息为 0.922 元，同时每股派发特别股息 0.614 元，合计 1.536 元/股，派息率100%，同比持平。图1：公司历年营业收入及增速图2：公司历年核心净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司历年综合毛利率及核心净利率图4：公司历年各业务类型毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年各业务类型收入占比图6：公司历年各业务类型毛利润占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信