美国关税对中国宏观及行业的影响_20250407

1 农银国际证券专题研究 农银国际证券专题研究 中美关税战对中国宏观经济及行业的影响 2025 年 4 月 7 日 202 2 目录 特朗普关税“大战”的深层逻辑分析 3 中美关税战对中国宏观经济的影响 7 银行业 8 AI 科技行业 10 互联网业 13 消费业 14 先进制造业 17 权益披露 19 3 特朗普关税“大战”的深层逻辑分析 研究部联席主管王红林博士 一、特朗普关税“大战”的几个特点 特朗普 4 月 2 日宣布的“对等关税”，其税率之高、范围之广，实施速度之快，都远超市场(包括美联储)预期，具有如下几个特点。 1. 特朗普所谓的“对等关税”并不是对等关税。从美国贸易代表办公室（USTR）公布的关税计算方法来看，美国此次征收的对等关税税率计算公式如下（以中国为例）： 美国对中国的“对等关税”税率=0.5x（美国对中国的出口−美国从中国的进口）(美国从中国的进口 x 美国商品的进口弹性 x 关税传导系数) 由于 USTR 将进口弹性设为 4，而将关税传导系数设为 0.25。所以，美国对中国的“对等关税“税率可以简化为: 美国对中国的“对等关税”税率=0.5x美国对中国的贸易逆差美国从中国的进口 2024 年，中国对美贸易逆差为 3611 亿美元，美国从中国进口为 5247 亿美元，所以，美国对中国的对等关税为 34%。美国对其他国家的对等关税税率基本也是基于同样的公式。很显然，美国对各国加征的”对等关税“并不是基于各国对美国商品的关税税率，而是根据各国对美国的贸易顺差占其对美出口的比重。 2. 此次美国加征“对等关税“之后，中国对美国出口商品平均关税水平将大幅上升，大部分对美国出口商品的实际有效税率（effective tariff rate）将从去年的 20%左右上升到目前的 58.5%左右。对于一些受美国特别 301 调查的中国输美产品，关税税率目前可能已经超过 80%。 3. 特朗普此次的“对等关税“与其第一任期贸易战相比，范围与幅度要大很多。以中国为例，上一届特朗普任期内，虽然中美爆发了激烈的贸易战，中国对美出口商品的平均有效税率，仅从 2018 年的 3.2% 上升到 2024 年的 20%左右。而此次，特朗普上任不到三个月，美国对中国商品的税率就大幅攀升至 60%左右，速度之快，幅度之大，史无前例。另外，特朗普上一任期间，美国对其他国家的关税水平基本维持不变，仅从 2018 年的 2.2%上升到 2024 年 3.0%，而此次，特朗普不仅对所有国家加征 10%的普遍关税，而且对一些对美国有大量贸易顺差的国家，也加征较高的”对等关税“，例如，美国对越南的平均关税从之前的 4%左右，大幅上升到 46%，对日本的平均关税水平从之前的 1.7%，大幅上升到 20%左右，这也使得美国对全球的平均关税水平从之前的 2.5%左右，上升到 20%左右。 4 二、特朗普关税“大战“的深层逻辑 特朗普此次宣布对全球的关税”大战”, 其力度之大，幅度之宽，自二战以来，绝无仅有，甚至超出美联储主席鲍威尔的预料。但是，如果我们仔细梳理其背后逻辑，此事并非偶然，有其深刻的历史与现实政治经济背景。 首先，特朗普关税”大战”的最主要原因是，美国已经无力负担自 1980 年代开始的持续巨额贸易与财政赤字（双赤字，Twin deficits）。美国持续巨额双赤字最主要的原因是二战后国际货币体系安排的缺陷所致：特里芬难题（Triffin Dilemma）：由于美元是国际主要储备货币，美国需要以持续的贸易逆差向全球贸易与金融体系供给越来越多的美元流动性。美元的国际储备货币地位也使得对美元资产的需求不断增长，成为支撑强势美元的主要原因。这也是为什么美国虽然有长期贸易与财政巨额双赤字，而广义美元指数（对主要贸易伙伴国）却从 1973 年的 34 上涨到目前的 126，这意味着，从贸易的角度来说，美元的价值被长期高估。 其次，持续强势的美元，让美国金融和高科技业，获得了巨大的美元铸币税和低成本融资的好处，但是，强美元对美国制造业却是一场持续不断的噩梦。美元汇率被金融市场左右，丧失了其作为贸易自动稳定器的功能：长期持续的贸易和财政赤字无法让美元贬值，美国制造业的竞争力不断削弱，制造业在美国经济中的比重从战后最高超过 35%，一直下滑到目前 10%左右。美国制造业占全球的份额从二战时的40%左右，一路下滑到今日的 15%。美国制造业的衰落，不但导致美国经济的空心化，贫富差距扩大，社会对立，也成为美国国家安全的最大威胁，因为一个制造业弱国不可能维持其全球军事霸权。 第三，美国制造业的衰落而引发的各种问题，是特朗普再次当选的最主要社会与经济深层原因：因为美国社会大多数人再也不能忍受双赤字继续下去，他们迫切要求一场深刻的社会与经济变革，这也是为什么特朗普虽然官司缠身，丑闻不断，仍然获得压倒性大选胜利的原因。所以，特朗普当选后的执政目标很明确：不惜代价，尽快消减美国的贸易和财政赤字，此次关税大战就是实现其政策目标的具体行动。 第四，美国的高关税政策有其深厚的历史传统，美国在历史上曾经两次将其关税水平迅速大幅提高，来应对当时美国经济面临的困难局面。一次是在 1860 年左右，美国当时的本土工业刚刚起步，面临欧洲老牌工业化国家的强力竞争，美国将关税水平从 1860 年不到 20%，提高到 1865 年接近 50%的水平。一方面保护本国民族工业，一方面从关税收入中获得财政收入，支持本国经济发展。第二次美国大幅提高关税，是在 1920-1930 年代，当时全球经济大萧条爆发，美国经济遭遇重创，大量企业倒闭，失业率飙升，为了保护国内产业与就业机会，美国通过 Smoot-Hawley法案，将税率从 1920 年不到 20%提升到 1930 年代初的接近 60%的水平。所以，每当美国经济面临严峻挑战时，大幅提高关税是美国政府的一个经常选项。所以，此次特朗普关税核战，有着深厚的历史传统。 5 三、特朗普关税“大战“的发展、影响与未来展望 1. 特朗普关税“大战“的发展 如前所述，基于美国关税大战的深刻历史和社会背景，特朗普将制造业带回美国的决心，不宜低估。此次美国关税大战的持续时间可能较长，其他国家与其谈判难度较大，有些国家试图通过降低对美国商品关税税率，来换取美国取消“对等关税”可能很难成功。原因很简单，对美国有很多贸易顺差的国家，即使将其对美国商品的关税税率降到零，也无法消除与美国的贸易不平衡，因为导致美国贸易不平衡的主要原因是一直被高估的美元，而不是其他国家对美国的关税税率过高。换句话说，除非美元出现大幅贬值，美国和其他国家的贸易不平衡就很难消除。 美国很可能会对其他国家降低关税的许诺不屑一顾，转而要求其他国家购买更多的美国商品来实现贸易平衡，正如中美在特朗普第一任期时达成的贸易协议一样。但是，事实证明，这种贸易协议很难持续，主