地域性水电公司 卡位“算力之城”迎来新能源成长

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告公用事业 | 电力非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 04 月 22 日收盘价（元）5.90一 年 内 最 高 / 最 低（元）6.49/3.38总市值（百万元）6,375.25流通市值（百万元）6,374.71总股本（百万股）1,080.55资产负债率（%）62.22每股净资产（元/股）4.15资料来源：聚源数据韶能股份(000601.SZ)——地域性水电公司 卡位“算力之城”迎来新能源成长投资要点：韶关市政府参股电力公司，积极进行股权激励和大手笔分红。韶能股份成立于 1993 年 6 月，经过 30 余年的发展，公司发展成能源、生态植物纤维制品（纸餐具、生活用纸等）、精密（智能）三大业务协同发展的地方性上市平台，2023 年三大业务收入占比分别为 35%、47%、13%，毛利占比分别为 44%、16%、26%。截至 2024 年 11 月 7 日，公司第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司（由韶关市人民政府持股 90%），持有公司 14.43%的股权。2024 年公司回购股份用于股权激励，提高公司骨干员工的积极性，同时大手笔进行中期分红（中期分红占 2024 年前三季度归母净利润的比例为 108.07%），充分体现公司对股东回报的重视。电力：水电贡献主要利润，生物质期待盈利改善。截至 2024 年 6 月底，公司拥有装机规模118.5 万千瓦，其中水电装机 68 万千瓦，分布在广东、湖南两省；生物质能发电装机 36 万千瓦，均在广东省地区；综合利用发电装机 12 万千瓦，位于湖南。公司水电发电量受来水波动较大，年利用小时数维持在 2800-3800 之间，但水电电价稳定且较高，年均毛利率维持在55%左右，是公司主要的盈利来源；但是公司生物质业务近几年利用小时数下滑明显，导致毛利率转负，为了改善生物质电厂的盈利，公司积极拓展供汽供热，随着更多用热企业落户韶关市，预计公司生物质能供汽业务将不断拓展，供汽量逐年递增，改善公司盈利水平。生态纸餐具业务持续好转，精密制造业务盈利稳定。公司纸制品业务分为生态纸餐具和原纸（抄纸）销售，产品主要出口海外，2023 年实现纸餐具和原纸（抄纸）销售量分别为 4.4 万吨和 21.2 万吨，2023 年毛利率分别为 5.4%和 1.2%，预计未来随着国内外“禁塑/限塑”政策逐步落实，生态纸餐具行业有望进入快速发展期，公司环保纸餐具业务盈利有望持续提高。精密制造业务方面，公司主要从事机械零部件业务，2018 年公司抓住新能源汽车蓬勃发展的机遇，开发了多项新能源汽车零部件产品，2024 年上半年，公司精密（智能）制造业务实现营业收入 2.95 亿元，同比增长 4.22%，其中新能源业务营业收入占比 38%，同比提高了 20个百分点。未来随着新能源车销量持续增长，公司有望获得稳定订单，实现业绩稳定增长。韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过 80%，受此影响，2024 年 10 月韶关市出台相关规划，要求到 2035 年底，光伏装机达到 8GW，风电装机达到 4GW。公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，当前正在积极发展新能源，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 47.5、49.2、51.2 亿元，同比增长率分别为 15.67%、3.65%、3.89%，实现归母净利润分别为 1.04、1.39、1.65 亿元，2025-2026 年归母净利润增长率分别为 33.2%、19.35%。当前股价对应的 2024-2026 年的PE 分别为 61、46、39 倍，我们选取黔源电力、桂冠电力、广西能源、中科环保作为可比公司进行估值，考虑到公司未来盈利持续改善，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）3,8494,1074,7504,9245,115同比增长率（%）-2.96%6.71%15.67%3.65%3.89%归母净利润（百万元）-74-266104139165同比增长率（%）-368.37%-258.25%139.12%33.20%19.35%每股收益（元/股）-0.07-0.250.100.130.15ROE（%）-1.63%-6.21%2.37%3.06%3.53%市盈率（P/E）-85.85-23.9661.2645.9938.53资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 04 月 22 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 47.5、49.2、51.2 亿元，同比增长率分别为 15.67%、3.65%、3.89%，实现归母净利润分别为 1.04、1.39、1.65 亿元，2025-2026 年归母净利润增长率分别为 33.2%、19.35%。当前股价对应的 2024-2026 年的 PE 分别为 61、46、39 倍，我们选取黔源电力、桂冠电力、广西能源、中科环保作为可比公司进行估值，考虑到公司未来盈利持续改善，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设1）考虑到来水变化，我们假设 2024-2026 年公司广东水电利用小时数分别为 3500、3200、3200小时；湖南水电利用小时数分别为 4500、4100、4100；2）假设电力业务 2024-2026 年单位原材料价格的增长率分别为 2%、-8%、0%；3）假设 2024-2026 年公司生态纸餐具生产量增长率分别为 8%、5%、0%，产销率分别为 105%、105%、105%；4）假设 2024-2026 年公司原纸（抄纸）生产量增长率分别为 8%、8%、8%，产销率分别为 100%、105%、106%投资逻辑要点公司当前为能源、生态植物纤维制品（纸餐具、生活用纸等）、精密（智能）三大业务协同发展的地方性上市平台，2023 年三大业务收入占比分别为 35%、47%、13%，毛利占比分别为 44%、16%、26%。水电业务奠定基本盘，2021-2023 年均毛利 3.7-5 亿元，年均现金流 5.52 亿元。公司拥有水电装机 68 万千瓦，分布在广东