深耕消费-汽车电子PCB业务，乘势服务器、光模块赛道发展东风

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告电子 | 元件北交所|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师赵昊SAC：S1350524110004zhaohao@huayuanstock.com万枭SAC：S1350524100001wanxiao@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 04 月 18 日收盘价（元）30.99一 年 内 最 高 / 最 低（元）58.88/24.03总市值（百万元）4,711.86流通市值（百万元）1,980.30总股本（百万股）152.04资产负债率（%）38.81每股净资产（元/股）6.75资料来源：聚源数据万源通(920060.BJ)——深耕消费&汽车电子 PCB 业务，乘势服务器、光模块赛道发展东风投资要点：业务：专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地。万源通专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地，产品涵盖单面板、双面板和多层板。2021 年至 2024 年，公司持续优化产品结构，多层板营收占比持续提升，从 2021 年的 24%提升至 2024 年的 41%。2021 年以来，一方面，公司紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势，提升了汽车电子领域 PCB 产品的研发和技术投入。2023 年，公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收 43172 万元、28377 万元、11336 万元、8626 万元。2024 年公司实现总营 业 收 入 10.43 亿 元 （ yoy+5.97% ） ， 实 现 归 母 净 利 润 12331.17 万 元（yoy+4.45%）。基本盘：客户资源优势凸显，产业发展环境较佳。公司 PCB 产品主要应用于汽车电子、消费电子、工控等领域，构筑公司基本盘。（1）客户：公司积累了众多国内外知名客户，包括台达集团、LG 集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、全汉、京东方 A、立讯精密、埃泰克、长江汽车等。（2）需求：全球 PCB 下游应用领域中，手机、服务器/数据存储、PC、消费电子和汽车电子是最为重要的5 个领域，2024 年产值占比分别为 19%、13%、13%、13%、13%。（3）格局：中国作为全球最大 PCB 生产国，中国大陆产值占全球 PCB 产值的比重提升至2021 年 55%，在单/双面板及普通多层板方面已达到世界先进水平。潜力盘：AI 热潮带动服务器与光模块需求端上行。在巩固和扩大消费电子和汽车电子领域的优势基础上，公司积极开拓存储/服务器、通信、具身智能、低空经济等未来增长潜力较大的新兴应用领域，有望成为未来潜在增长点。（1）服务器：服务器 PCB 是一种专门设计用于服务器的 PCB 电路板，是服务器硬件的核心基础设施之一，需求以 6-16 层板和封装基板为主。2023 年中国服务器 PCB行业市场规模 194.01 亿元，预计 2029 年中国服务器 PCB 行业市场规模或将达287.24 亿元。（2）光模块：光模块 PCB 是光通信设备中的关键组件，2022 年我国光模块行业成本构成来看，PCB 成本占比为 5%。随着 AI 算法的不断迭代升级，对算力提出了更高的要求，也为光模块行业带来了新的增长动力。2024年中国光模块市场规模约为 606 亿元，预计 2025 年市场规模或将接近 700 亿元。（3）募投：公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产 50 万平方米刚性线路板项目）”以及补充流动资金与偿还银行贷款。截至 2024年年末，公司扩产项目尚未投入募集资金，预计 2026 年 8 月末达可使用状态。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 1.36、1.50 和 1.71亿元，对应 PE 为 34.7、31.4、27.6 倍。我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子为可比公司。我们看好公司稳固基本盘业务的同时，在服务器、光模块等新兴领域持续拓展的积极预期，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险。2025 年 04 月 22 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 34页源引金融活水 润泽中华大地盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）9841,0431,1321,2411,397同比增长率（%）1.51%5.96%8.58%9.60%12.59%归母净利润（百万元）118123136150171同比增长率（%）124.75%4.45%10.09%10.71%13.56%每股收益（元/股）0.780.810.890.991.12ROE（%）21.39%12.01%11.67%11.45%11.50%市盈率（P/E）39.9138.2134.7131.3527.61资料来源：公司公告，华源证券研究所预测请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 34页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 1.36、1.50 和 1.71 亿元，对应 PE为 34.7、31.4、27.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司 2024 年年报以及对于未来公司稳固基本盘业务的同时，在服务器、光模块等新兴领域持续拓展的积极预期，我们假设如下：（1）多层板：预计收入快速增长，假设 2025-2027 年营业收入同比17%/18%/22%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 5.04/5.95/7.26 亿元；（2）双面板：预计收入维持稳定，假设 2025-2027 年营业收入同比 1%/1%/2%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 2.88/2.91/2.96 亿元；（3）单面板：预计收入维持稳定，假设 2025-2027 年营业收入同比 1%/1%/2%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 2.57/2.60/2.65 亿元。投资逻辑要点产品结构优化升级：万源通聚焦 PCB 业务，在消费电子、汽车电子等多领域广泛布局，客户涵盖台达集团等知名企业，保障了稳定的营收来源。2024 年公司实现营收 10.43 亿元，归母净利润超 1.2 亿元。近年来，公司持续优化产品结构，多层板营收占比从 2021 年的 24%升至 2024 年的 41%，且多层板毛利率较高，2024 年达29.50%，推动盈利能力提升，增强了市场竞争力。新兴领域潜力较大：全球 PCB 市场规模庞大且呈增长态势，预计 2026 年突破千亿美元。AI 热潮推动服务器与光模块需求大增，2023 年中国服务器 PCB 行业市场规模 194.01 亿元，预计 2029 年达 287.24 亿元；2024 年中国光模块市场规模约606 亿元，且未来增长潜力大。万源通积极开拓新兴领域，有望充分受益于行业发展红利，实现业务新突破。产能扩张蓄势待发：公司上市募集资金用于新能源汽车配套高端 PCB 产能扩充项目，预计 2026 年 8 月末达可使用状态。这将扩大多层板及中高端