公用事业及环保产业行业研究：年初以来煤价持续下行，未来走势应关注哪些因素？

敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 现象探讨——进入 2 月，煤炭市场价格继续下行，1-2 月秦皇岛动力煤 Q5500 平仓价较上年同期下跌约 168.9 元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，我们认为“高供给、弱需求、高库存”的格局从 11M24 延续至今，煤炭供应过剩的矛盾愈发突出，最终体现为 2 月节后煤价的快速下行： ✓ 供给&周转端：国内生产端放量挤出进口，暖冬+清洁能源挤压+下游复工偏缓导致需求疲软，各环节库存增加。 ①煤炭供给：产煤省经济运行高度依赖煤炭工业，转型压力下煤炭主产区省份 25 年明确提出稳产要求；2 月内贸煤价大幅下调后，进口煤价格优势收窄，2 月动力煤进口量首降，但 1-2 月累计进口量增速仍为正。 ②煤炭周转：节后下游终端复工偏慢而煤矿复产进度较快，主产区多数煤矿已于元宵节恢复正常产销，铁路保障运输，北方港口调入量上升；电煤需求持续低迷，非电行业体量难以拉动煤炭消耗,港口库存普遍增长。 ✓ 下游需求端：暖冬叠加清洁能源发电量增长挤压火电发电空间。24 年电厂高库存策略成效显著，而 25 年初以来电厂日耗低迷对库存消耗作用有限，部分电厂仅靠长协即可满足刚需运转，对内贸市场煤的采购需求释放限。 ◼ 结合供需来看，节后煤价快速下行供给侧的影响更大。受公历春节假期时间不同的影响，2M25 工作日天数多于2M24，使得 2 月动力煤消费量同比降幅环比收窄；而 1、2M25 国内动力煤产量分别同比+1.7%/+4.7%，2 月国内动力煤产量同比增速环比扩大加剧供应过剩矛盾，导致 2 月中旬后市场煤价急跌。 ◼ 后市展望——预计 5 月煤价弱稳运行，月底需关注可能的迎峰度夏预期博弈。 ✓ 供应端：经历急跌后，3 月起市场煤价跌幅趋缓，但仍然难以扭转下行趋势。产煤省经济发展诉求是 25 年初以来国内生产维持高位的重要原因。在没有发生重大安全事故导致安监大范围收紧的情况下，仅通过行业自律减少供应存在困难。4 月起大秦线开始检修，港口库存短暂去化；月底受大风天气影响，库存再次走高。叠加大秦线春季检修即将结束，恢复后预计进港煤车大幅增加，港口库存压力再次加剧，将对煤价形成压制。 ✓ 需求端：4 月进入传统用煤淡季，火电发电空间仍将受到挤压；5 月起各地逐步入夏，电厂日耗量有望环比改善。3 月宏观经济回稳向好，制造业 PMI 连续两个月在扩张区间运行，钢材需求有所恢复。而房地产市场的低迷状态未改，对建材、钢材的需求仍有拖累，仅靠化工用煤需求增长不足以弥补其他行业需求疲软。另考虑到特朗普2.0 关税对外贸行业的冲击尚未完全传导至下游，出口对经济增长的拉动力减弱或对动力煤消费量产生影响。 ✓ 预计 5 月国内煤炭生产仍将保持高位，内贸煤价大幅调整后挤出部分成本竞争力处于劣势的国内外供应量；进口煤价格优势收窄，部分终端转向采购内贸煤，对港口煤价形成一定支撑。“高供应+高库存+弱需求”的局面已经维持近 6 个月，当前市场或对利多因素较为敏感。夏季渐进，贸易商或提前博弈电厂迎峰度夏补库需求释放，5月底 6 月初煤价或小幅探涨。但考虑到当前全社会库存，预计涨幅较小且涨势持续时间较短。 ◼ 后续跟踪启示——供给收缩或许比需求改善更值得关注。回顾历史，煤炭消费需求在 2016 年同比收缩，而煤价却企稳回升，彼时煤炭供需的再平衡是依靠供给侧出清完成的。 ◼ 25 年全年煤价继续下行，有望持续为火电企业业绩带来实质性改善。建议关注 25 年中长协电价降幅较小、市场煤占比较高的火电企业，如华电国际、浙能电力、华能国际、皖能电力等。 ◼ 煤价下行不及预期；新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、动力煤价回溯分析及预测核心观点 .............................................................. 5 1.1 1-2 月煤价走势概览——暖冬需求遇冷+国内增产致煤价显著下跌 .............................. 5 1.2 高供给+弱需求=高库存，供应过剩矛盾突出难抑煤价下行趋势 ................................. 5 1.3 后市展望——预计 5 月煤价弱稳运行，月底关注迎峰度夏预期博弈 ............................. 6 1.4 后续煤价跟踪的关注点——供给收缩或许比需求改善更值得关注 ............................... 7 2、拆解维度 1：国内生产&周转——产量增长韧性，各环节持续累库 ................................... 7 2.1 国内产量：1-2 月煤炭产量同比提升，铁路发运量下降致煤矿库存积压 ......................... 7 2.2 港口周转：港口持续累库，2 月底 CCTD 主流港口库存较去年同期高 30% ........................ 11 2.3 煤炭运价：内江运价小幅下跌、沿海运价显著回升、陆路运价维持稳定 ........................ 13 3、拆解维度 2：煤炭进出口——2 月动力煤进口量转降、累计仍增长 .................................. 14 3.1 进出口总量：2 月动力煤进口量首降，1-2 月累计增速仍为正 ................................. 14 3.2 展望后续进口情况：预计 4、5 月煤炭进口量延续同比下降趋势 ............................... 16 4、拆解维度 3：下游需求——电煤需求疲软，非电需求增势偏弱 ..................................... 17 4.1 动力煤整体需求情况：电煤需求下降，非电需求上升但增量贡献率较小 ........................ 17 4.2 从用电需求看发电耗煤需求：1-2 月气温总体偏高，电煤需求不及预期 ........................ 18 4.3 从其他电源看火电发电需求：可再生能源发电增量贡献率同比+2.9pct ......................... 20 4.4 终端电厂耗煤及库存情况：电厂场存增加、2 月中下旬起可用天数下降 ........................ 22 4.5 其他非电煤需求：除建材外非电需求整体表现相对坚挺，支撑煤炭需求 ........................ 23 5、投资建议 ................................................................................... 24 6、风险提示 ...............................................................