带状疱疹疫苗短期承压，在研项目进展顺利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2024 年年报及 2025 年一季报点评 当前价： 20.88 元 百克生物（688276） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 带状疱疹疫苗短期承压，在研项目进展顺利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：雷瑞 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.14 流通 A 股(亿股) 4.14 52 周内股价区间(元) 20.19-41.78 总市值(亿元) 86.44 总资产(亿元) 53.52 每股净资产(元) 10.19 相 关研究 [Table_Report] 百克生物（688276）：带状疱疹疫苗持续放量 1. 百克生物（688276.SH）：带状疱疹疫苗发货季度波动，全年放量可期 (2024-04-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报和 2025年一季报，2024年实现营业收入 12.3亿元，（-32.6%），实现归母净利润 2.3 亿元（-53.7%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销量减少。2025Q1实现营业收入 1.6亿元，（-40.0%），实现归母净利润 0.01亿元（-98.2%）  鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压。分产品看，2024年带状疱疹疫苗实现收入 2.5亿元（-71.5%），期末库存 119万人份（+80%），主要因23 年上市发货后受种者接种意愿不足，疾控需控制存货。水痘疫苗实现收入 8.4亿元（+2.2%），市场占有率保持领先地位。鼻喷流感疫苗实现收入 1.4 亿元（+15.4%），表现亮眼。  盈利能力有所下滑。2024年公司整体毛利率为 85.4%（-4.8pp），净利率 18.9%（-8.6pp），主要因高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降以及费用率有所提高。费用方面，销售/管理/研发/财务费率分别为 38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比变化+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp。  研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2024年研发投入 1.6 亿元，占营收比重 12.7%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得里程碑进展：液体鼻喷流感疫苗上市申请已获受理，现场检查完毕；狂犬单抗完成 I期临床，正在进行 II期；破伤风单抗启动 I/II 期临床；HSV-2 mRNA 疫苗和 Hib 疫苗均获得临床试验批准；重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND 申请并获受理。公司通过投资传信生物持续加码 mRNA 技术平台建设。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.6 元、0.68 元、0.75 元。  风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1229.08 1322.39 1473.59 1645.54 增长率 -32.64% 7.59% 11.43% 11.67% 归属母公司净利润（百万元） 232.09 247.89 281.59 311.47 增长率 -53.67% 6.81% 13.59% 10.61% 每股收益 EPS（元） 0.56 0.60 0.68 0.75 净资产收益率 ROE 5.50% 5.56% 5.97% 6.24% PE 37 35 31 28 PB 2.04 1.93 1.82 1.72 数据来源：Wind，西南证券 -60%-40%-20%0%20%40%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04百克生物 沪深300 · 百 克生物（688276） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 1） 水痘疫苗因市场较为成熟，销量预计保持平稳，价格不变，2025-2027 年销量复合增速为 2.5%； 2） 流感疫苗受季节性影响较大，预计公司流感疫苗保持稳定增长，2025-2027 年销量复合增速为 15%； 3） 带状疱疹疫苗为首个国产品种，且与外资产品相比性价比优势明显.考虑到 24 年短期 有 库 存压 力 ， 25 年 后 需求 有 望复 苏 ，预 计 2025-2027 年 销 量 增 速 分别 为20%/35%/30%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 水痘疫苗 收入 8.4 8.6 8.8 9.0 增速 2.1% 2.6% 2.5% 2.5% 毛利率 84.8% 85.0% 85.0% 85.0% 鼻喷流感疫苗 收入 1.4 1.6 1.9 2.1 增速 15.6% 15.1% 15.0% 15.0% 毛利率 69.8% 70.0% 70.0% 70.0% 带状疱疹疫苗 收入 2.5 3.0 4.1 5.3 增速 -71.6% 20.0% 35.0% 30.0% 毛利率 96.1% 95.0% 95.0% 95.0% 合计 收入 12.3 13.2 14.7 16.5 增速 -32.7% 7.6% 11.4% 11.7% 毛利率 85.4% 85.4% 85.9% 86.3% 数据来源：Wind，西南证券 · 百 克生物（688276） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1229.08 1322.39 1473.59 1645.54 净利润 232.09 247.89 281.59 311.47 营业成本 179.18 192.59 208.38 226.18 折旧与摊销 113.33 204.73 213.94 224.58 营业税金及附加 9.97 10.51 11.60 13.06 财务费用 -3.77 0.66 0.02 0.13 销售费用 474.96 462.84 501.02 559.48 资产减值损失 -39.95 -30.00 -25.00 -25.00 管理费用 112.93 119.01 132.62 148.10 经营营运资本变动 3.62 337.9