耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 18 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 4.99 元 濮耐股份（002225） 建 筑材料 目标价： 6.90 元（6 个月） 耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.10 流通 A 股(亿股) 8.26 52 周内股价区间(元) 3.08-6.33 总市值(亿元) 50.42 总资产(亿元) 82.65 每股净资产(元) 3.32 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年度报告，2024年公司实现营业总收入 51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润 1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入 11.9 亿元，同比-16.4%，实现归母净利润 0.12 亿元，同比-69.7%。  产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收 13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和 10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收 25.4 亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收 37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为 28.7%，远高于国内 15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。  毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑 0.9 个百分点至 19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加 0.4、0.3 个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加 1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加 2.5 个百分点，销售净利率同比下降 2.1 个百分点至 2.5%，盈利能力阶段承压。  传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024 年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.23 元、0.36 元、0.52元，对应 PE 分别为 22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司 2025年 30倍估值，对应目标价 6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 51.92 58.09 63.59 70.41 增长率 -5.13% 11.89% 9.47% 10.73% 归属母公司净利润（亿元） 1.35 2.29 3.63 5.23 增长率 -45.48% 69.81% 58.06% 44.19% 每股收益 EPS（元） 0.13 0.23 0.36 0.52 净资产收益率 ROE 3.67% 5.93% 8.73% 11.53% PE 37 22 14 10 PB 1.48 1.40 1.30 1.18 数据来源：Wind，西南证券 -12%8%28%48%68%87%24/424/624/824/1024/1225/225/4濮耐股份 沪深300 53196 濮 耐股份（002225） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况 1.1 耐材行业龙头，布局湿法冶金 深耕耐火材料多年，国际竞争优势明显。濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂成立于 1988年，并于 2008 年在深交所上市。公司深耕耐火材料领域 30 余年，是国内主要的功能耐火材料、定型/不定形耐火材料生产企业之一，是国内主要的钢铁行业耐火材料制品供应商和服务商。目前公司已为世界钢铁百强企业中的 70 余家提供优质产品和完善服务，已从区域性企业成长为全球领先的耐火系统服务商。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，激励较为充分。刘百宽为公司实际控制人，刘百春、刘百庆为刘百宽的兄长，以刘百宽、刘百春、刘百庆为核心成员的家族合计持有公司 25.57%的股份，公司股权结构稳定。公司分别于 2013 和 2017 年实施了两次股权激励，分别通过授予期权和定向发行股票的形式让员工分享公司成长。2024 年 9 月，公司公告了 2024 年员工持股计划，对员工激励较为充分，整体经营势能强劲。 图 2：公司股权结构 数据来源：数据截至 2024/12/31，公司公告，西南证券整理 濮 耐股份（002225） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 卡玛多菱镁矿品质优异，氧化镁贡献新的增长点 卡玛多储量丰富，菱镁矿品质优异。公司自 2015 年就开始对卡玛多高纯微晶菱镁矿进行了大量的研究，并于 2019 年以自有资金 6.0 亿元获得翔晨镁业 68%的股权。西藏卡玛多菱镁矿采矿权为翔晨镁业的核心资产，卡玛多高纯微晶菱镁矿储量丰富，采矿权证对应备案矿石储量为 4818.5 万吨。卡玛多菱镁矿所产轻烧 MgO 具有纯度高、白度高、化学活性好、晶粒尺寸小、比表面积高等典型优势，是目前世界上已发现的纯度最高的微晶菱镁矿。 表 1：卡玛多高纯微晶菱镁矿化学成分（wt%） 牌 号 MgO ≥ CaO ≤ SiO₂ ≤ Fe₂O₃ ≤