公用事业行业2020年投资策略：电价新政、供需分化与估值回归

电价新政、供需分化与估值回归2020年公用事业投资策略刘晓宁 A0230511120002叶旭晨 A0230515030001王璐A0230516080007查浩A0230519080007邹佩轩 A0230118080005证券分析师：研究支持：2019.12.10 主要内容1. 国际对标：A股公用事业和美股差在哪里2. 火电：供需分化背景下的煤价下行机遇3. 水电：全球性稀缺标的 最后一轮投产盛宴4. 燃气：管网公司与新一轮改革序幕2 www.swsresearch.com31.1 美股公用事业公司堪称价值投资典范-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%500%1000%1500%2000%2500%2000/012000/112001/092002/072003/052004/032005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/052019/03新纪元能源（左轴）标普500（右轴）新纪元能源股价20年稳定增长20倍资料来源：wind，申万宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2000/012000/122001/112002/102003/092004/082005/072006/062007/052008/042009/032010/022011/012011/122012/112013/102014/092015/082016/072017/062018/052019/04南方电力（左轴）标普500（右轴）资料来源：wind，申万宏源研究南方电力股价20年稳定增长6倍 美国公用事业龙头股价涨幅及平稳性均远胜标普500•美国公用事业龙头（电力、燃气）具备低波动、稳定增长的特点，在指数大幅回调阶段具备极强防御力，长周期看持续跑赢标普500，为稳定价值类投资理想标的•以电力龙头为例，2000年至今新纪元能源（NEE.N）涨幅超过20倍，南方电力（SO.N）涨幅超过6倍，同期标普500涨幅仅1倍。从2009年3月标普500最低点算起，标普500至今涨幅3倍，新纪元能源涨幅6倍，涨幅及稳定性上均远胜指数 www.swsresearch.com41.2 A股火电龙头市值与装机规模严重不匹配中美电力龙头2018年底装机容量（万千瓦）资料来源：公司公告，申万宏源研究此图亦反映出大型水电上市公司为我国独有，长江电力等标的稀缺性凸显中美电力龙头公司市值对比（亿美元）资料来源：wind，申万宏源研究。注：日期截至2019/12/06，华能国际、华电国际市值按A股股价计算020004000600080001000012000新纪元能源南方电力杜克能源华能国际华电国际长江电力煤电气电水电核电新能源 A股电力公司市值仅长江电力与美股龙头有可比性，火电龙头市值严重偏低•从装机规模上看，美股新纪元能源（传统能源+新能源）、南方电力（传统能源） 、杜克能源（传统能源）与A股华电国际、长江电力总装机容量均在4000-5000万千瓦量级，华能国际装机容量约为美股三大电力公司的两倍•但是从市值上看，仅长江电力市值与美股三大电力公司具备可比性，但仍然偏低；华能国际与华电国际市值与装机容量严重不匹配0200400600800100012001400新纪元能源南方电力杜克能源华能国际华电国际长江电力 www.swsresearch.com51.3 美股电力龙头2014年后上涨主要由估值驱动资料来源：wind，申万宏源研究注：为便于对比，营收与利润单位量级不同-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550营业总收入（十亿美元）非经常项目前利润（亿美元）营收yoy扣非利润yoy新纪元能源营收与非经常项目前利润情况0%1%2%3%4%5%11.522.533.52009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/11新纪元能源PB美国十年期国债收益率资料来源：wind，申万宏源研究新纪元能源PB与美国十年期国债收益率 新纪元能源2014年前股价由业绩和估值共同驱动，2014年后主要由估值驱动•以涨幅最高的新纪元能源为例，美国2000年后用电量基本稳定，公司业绩增长一方面通过发展新能源业务，另一方面通过做大固定资产规模（美国根据投资额准许收益率确定电价）•不考虑非经常性损益，新纪元能源2014年后业绩规模趋于稳定，股价上升主要由估值驱动，一方面来自于无风险收益率的下行；另一方面我们判断在后金融危机时代，美国市场给予公用事业等类债股一定“稳定性溢价”，新纪元能源当前PE高于苹果、谷歌、微软等科技公司 www.swsresearch.com6 2019年A股火电龙头盈利能力大幅改善，估值水平下移导致股价大跌•受益煤价下跌及增值税下调利好，A股火电龙头2018年以来业绩持续改善，2019年前三季度华能国际、华电国际归母净利润涨幅分别达171%和60%•与业绩转好相反，2019年A股火电龙头估值水平持续下行导致股价大跌，目前华能国际PB已接近历史低位，华电国际PB已然处于历史最低位且处于破净状态•水电龙头长江电力凭借稳定的业绩，2019年至今PB呈上升趋势，推动股价创新高1.4 A股火电龙头2019年来下跌亦主要由估值拖累资料来源：wind，申万宏源研究A股电力龙头市净率情况0102030405060201720182018Q1-Q32019Q1-Q3华能国际华电国际A股电力龙头归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究00.511.522.533.52010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/09长江电力华能国际华电国际 www.swsresearch.com71.5 公用事业股票估值提升逻辑探因：稳定性溢价0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新纪元能源南方电力杜克能源-30%-20%-10%0%10%20%30%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018华能国际华电国际长江电力美国电力龙头扣非ROE资料来源：公