流动性深度研究（十三）：降息周期开始了么

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 降息周期开始了么 2020 年2 月17 日 流动性深度研究（十三） 相关报告 1、《从央行到股市：超额流动性是如何产生和传导的——股市流动性深度研究（十二）》，2019年 5 月 2、《第二战场：金融扩张——观策天夏（十一）》，2020 年 2 月 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn 国内长期存在利率双轨的问题，随着货币政策框架不断完善，逐渐建立起“利率走廊+政策利率”的调控框架。尤其2019年LPR报价形成机制改革成为利率并轨进程中的一大步，通过MLF利率实现贷款基础利率与货币市场利率的间接联接，调降OMO和MLF利率成为国内降息方式。国内历史上四轮降息周期多发生在经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策相对宽松的阶段。预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱，在稳增长和降成本诉求下，叠加疫情冲击，国内降息有望延续。 ❑ 什么是基准利率？一个普遍认同的概念是在整个利率体系中起主导作用的利率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般是央行公布的政策利率，即央行加息/降息直接调整的利率。另外，货币市场产品和存贷款利率定价都需要相应的参考基准利率，但市场化程度不同的国家/地区，这些基准利率的选择存在差异。 ❑ 我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段： ❑ 第一阶段：2004 年以前，我国以再贴现/再贷款利率和存款准备金率等传统货币政策工具为主，存贷款基准利率成为一直以来国内存贷款定价的基准利率。 ❑ 第二阶段：2004~2012 年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率。2004~2011 年期间，央票发行成为重要的公开市场操作工具，其利率变动传递央行货币政策信号；2012 年央票和正回购逐渐淡出，逆回购利率成为重要的政策利率。2007 年 Shibor 发布，逐渐确立其在货币市场基准利率的地位。 ❑ 第三阶段：2013 年开始，探索从数量型向价格型调控转型。这个阶段随着新型货币政策工具逐渐设立，央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。2019 年 LPR 改革成为利率并轨进程中的一大步，新增贷款以 LPR 为主要参考利率，存量贷款的参考利率向 LPR 转化，LPR 或将逐渐取代贷款基准利率，同时 MLF 和逆回购利率也将继续发挥利率锚的作用。 ❑ 美国和欧洲都已形成利率走廊调控机制，金融产品定价多以市场利率为基准，相比之下，国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高，需要进一步打通市场基准利率和存贷款定价参考利率之间的通道。 ❑ 国内主要经历了四轮降息周期，经济增速、通胀、汇率、美联储货币政策等是影响国内降息的重要因素。四轮降息周期分别为 1996 年 5 月~1999 年 6月、2008 年 9 月~12 月、2012 年 6 月~7 月、2014 年 11 月~2015 年 10 月。从历次降息周期的国内外环境来看，国内降息周期多发生在经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。 ❑ 随着通胀和汇率掣肘减弱，国内货币政策空间打开，在稳增长和引导融资成本下行的诉求下，降息有望延续，降息周期或已开启。继去年 11 月下调 OMO和 MLF 利率 5bp 后，2020 年 2 月央行下调 OMO 利率和 MLF 利率 10bp，单次降息幅度相比此前存贷款基准利率每次 25bp 有所下降，呈现“小步慢跑”的特点。经济下行压力和降低实体经济融资成本的目标下，国内降息必要性提升。在目前的货币政策调控框架下，贷款基准利率将逐渐退出市场，公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要一环，预计央行将继续通过下调OMO 及 MLF 利率实现降息。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目 录 一、中国利率调控框架的演变 ...................................................................... 3 第一阶段：2004 年以前，传统货币政策工具为主 ................... 3 第二阶段：2004~2012 年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率 4 1、央票发行利率传递货币政策信号 ...................................................................... 4 2、2007 年开始培育市场化基准利率 Shibor ......................................................... 5 第三阶段：2013 年开始，探索数量型调控向价格型调控转型 ......... 5 1、设立新型货币政策工具（2013~2014 年） ...................................................... 6 2、培育市场化基准利率 ........................................................................................ 6 3、探索构建利率走廊机制（2015 年以来） ......................................................... 6 4、推进贷款利率市场化（从 LPR 推出到报价形成机制改革） ............................ 7 （1）改革后的 LPR 报价方式及其影响因素 ......................................................... 8 （2）LPR 改革后对贷款的影响............................................................................. 8 二、美国与欧洲的基准利率 ....................................................................... 10 1、美国货币政策利率与基准利率 ........................................................................ 10 （1）美联储的利率调控框架 ............................................................................... 10 （2）市场化基准利率：从 LIBOR 向 SOFR 转换 ..........................................