2020年3月宏观与大类资产配置月报：政策与疫情的下半场

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策与疫情的下半场 2020 年 3 月宏观与大类资产配置月报｜2020.3.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 疫情进展和政策应对仍是 3 月大类资产配置主线，只是较 2 月有了更多变化。国内复工有序推进，海外疫情则刚开始蔓延。政策从流动性支持，转向财政和货币相互配合，“稳增长”和“降成本”将是核心。预计货币宽松将继续驱动股债双牛，但科技板块围绕业绩将有所分化，债券利率在避险和流动性的双重利好下预计将冲击历史最低点，商品在经济出现“补偿式”修复后或有机会。 ▍ 2 月大类资产回顾：流动性驱动大类资产普涨，价格相关性显著增强。A 股在两周内即收复疫情导致的下跌（以万得全 A 观察），此后继续上涨，直到海外疫情爆发形成短期冲击。国债收益率连续下降，当前正冲击历史低点。流动性是本轮股债双牛的重要驱动力。大宗商品方面，各品种相关度显著增强，与权益市场的相关度也显著增强，宏观逻辑取代产业逻辑成为商品市场主线。 ▍ 2 月宏观数据展望：生产受疫情影响明显下滑，部分数据可能转为负增长。2月数据将集中反映疫情对经济的冲击，不论是对前一月还是后一月均无参考意义，预计不少数据将如 PMI 或创下历史最低。2 月乘用车销量同比下降 87%，房地产销售下降 69%，六大集团发电耗煤量下降 20%，这还未剔除居民用电。受疫情影响，我们预计 1~2 月工业增加值、社零增速可能都会出现负增长，固定资产投资处于淡季可能保持小幅正增长，但新增社融将明显好于去年同期。 ▍ 3 月股票市场展望：政策驱动温和上涨，业绩主导科技分化。预计货币宽松仍将继续驱动股市温和上涨，但当前政策应对已从流动性支持转为财政和货币相互配合，“稳增长”和“降成本”将是主线。预计小盘和成长风格仍将在宽松中延续，有序复工后也可以关注周期板块的阶段性行情。科技板块已较之前有了一定调整，3 月后深交所业绩披露可能会使科技股的估值向盈利逐步收敛，具有良好业绩支撑的白马股预计将跑赢市场。 ▍ 3 月债券市场展望：避险与流动性双重利好，利率有望冲击历史低点。海外疫情正处于爆发初期，美联储紧急降息也向市场发出了其对疫情判断的信号，未来有望采取进一步的宽松政策。当前中美利差正处于历史高位，这也为国内货币宽松打开了空间。短期看，有序复工阶段仍需维持流动性支持，中期看，“降成本”的目标有推动利率进一步下行的动力。我们预计未来几个月将看到国债利率冲击历史低位。 ▍ 3 月商品市场展望：工业品需求可能补偿式修复，金价料开启长周期上行。“稳增长”、地产赶工、地方债发行大幅前置、企业缓解流动性压力、订单要求，料将导致复工之后工业品需求出现一轮“补偿式”修复，各品种可能会在某一时期出现需求拉动的上涨。黄金正开启一轮长期上行，短逻辑看疫情和货币宽松，长逻辑看美元指数走弱和实际利率下行。中信证券研究部有色组预计黄金年内高点有望达 1800 美元/盎司。 ▍ 风险因素：复工进度落后于预期；海外疫情发展的不确定性；美联储后续宽松力度不及预期；后续地产和基建赶工情况低于预期。 2020 年 3 月宏观与大类资产配置月报｜2020.03.05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 2 月宏观与大类资产回顾 ................................................................................................... 2 国内宏观：疫情冲击集中显现，各地复工有序开展 .......................................................... 2 海外宏观：疫情处于爆发初期，全球宽松周期再起 .......................................................... 4 大类资产：流动性驱动大类资产普涨，价格相关性显著增强 ............................................ 6 3 月展望 ............................................................................................................................ 8 宏观：生产受疫情影响明显下滑，部分数据可能转为负增长 ............................................ 8 股票：政策驱动温和上涨，业绩主导科技分化................................................................ 10 债券：避险与流动性双重利好，利率有望冲击历史低点 ................................................. 11 商品：工业品需求可能补偿式修复，金价料开启长周期上行 .......................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：2 月中采制造业与非制造业 PMI 录得历史最低 ....................................................... 2 图 2：2020 年 1 月金融数据呈现开门红 ........................................................................... 3 图 3：1 月 CPI 冲击年内高点，PPI 结束通缩 ................................................................... 3 图 4：国内新冠肺炎疫情正逐步得到控制 ......................................................................... 3 图 5：当前全国企业部门用电发电耗煤量回到历史同期的 73%左右 ................................. 4 图 6：海外疫情正处于爆发初期 ........................................................................................ 4 图 7：2 月美国制造业和服务业 PMI 复苏进程均有放缓 ................................................