A股策略聚焦：市场见底的四大信号

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 市场见底的四大信号 A 股策略聚焦｜2020.3.22 中信证券研究部 核心观点 预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确，A 股正处于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，压制策略已逐渐成为各国共识，主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外疫情失控概率很小，预计欧美 4 月中旬将迎来日增确诊的峰值。全球流动性方面，美欧央行已采取坚决有效的措施，建立防火墙，防止市场流动性风险演变为金融机构融资流动性风险，“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100 以下将是全球市场短期见底的重要信号。美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声，短期市场止跌修复后，预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段，跌幅料将小于第一阶段，重点观测信号是 VIX 回落到 20 左右，以及美股日成交回落至本轮下跌之前。国内政策方面，后续中央政治局会议将重新凝聚政策共识，预计政策力度不会低于预期；同时，政策积极准备和应对下，预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风险。上述四大信号逐渐明确后，预计 A 股在今年的第二轮上涨将在二季度启动。同时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者的新一轮资金轮动也会重启。 ▍海外疫情信号：欧美新增确诊料将在四月中旬左右见顶。 1） 主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外疫情失控概率很小。海外新冠疫情依然处于快速蔓延期，欧美是近期焦点。截至北京时间 3 月 22 日10 时，中国境外累计确诊 222581 例，累计死亡 9781 人：除意大利、西班牙外，美国、德国和法国等经济高权重国家新增确诊也快速上行。严峻的 疫 情 倒 逼 各 疫 区 政 府 采 取 更 严 的 防 控 措 施 ； 整 体 策 略 上 压 制（Suppression）而非减缓（Mitigation）逐步成为共识。疫情严峻的国家纷纷进入紧急状态，并动员经济、社会，甚至军事资源应对：海外疫情失控概率很小。 2） 各国加大动员，调整收治策略，防止医疗资源挤兑。以医院床位数测算，非动员的状态下，当前意大利和西班牙的现存确诊压力已超过承载上限，根据 WHO 数据计算两国目前的粗死亡率高达 9.0%和 5.4%；瑞士、挪威、丹麦、瑞典的压力也比较大；而德国、法国、英国等其它国家离承载上限暂时还有一定距离。医疗资源约束下，预计各国会主动调整收治策略，预计大都会只收治重症，并陆续启动类似方舱医院的集中隔离治疗。这些都有利于防范医疗资源挤兑。 3） 欧美有望在 4 月中旬迎来日增确诊峰值。中国经验显示，有效隔离对压制疫情传播速度是非常有效的，也可以作为疫情拐点的领先指标。政府管控加强可有效降低聚集性传播，个人重视提升也有助于减缓家庭和社区传播，这都有利于降低病毒的基本再生数（R0）。基准假设下，预计欧美疫情的“二阶拐点”，即日新增确诊的高峰有望在 4 月中旬确认。部分先采取类封锁隔离措施的国家拐点会更早：预计未来 2~3 周内意大利的日增确诊有望见顶，从而强化市场对压制型策略的信心。3 月 14 日进入国家紧急状态的美国的国力和动员能力也较强，预计其新增确诊的拐点在 4 月中旬。 裘翔 策略分析师 S1010518080002 秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 吕品 策略分析师 S1010518120002 姚光夫 策略分析师 S1010519080001 A 股策略聚焦｜2020.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍全球流动性信号：美元指数回落至 100 以下。 1） 美联储多工具防范流动性风险传染。有 2008 年的危机教训在前，发达经济体央行对本轮金融风险反应较快，特别是美联储，已拿出了不少危机时期的特殊工具。除了迅速降息和重启 QE 外，部分工具更注重提供短期流动性，包括针对商业票据的CPFF 和针对货币基金的 MMLF 等。我们再次强调，资产端的市场流动性风险不会演变成金融机构的融资流动性风险，从而引发金融危机。因为本轮基础资产是美股，2008 年的房地产 MBS 不同，其在下跌的过程中交易量反而是放大的。同时，政策上无限量的流动性供给也能有效地为金融机构和部分非金融企业建立防火墙；后续更值得关注的是美国信用债市场的结构性风险。 2） 美元指数快速上行已近尾声。近期全球资金风险偏好骤降，无论质量好坏，流动性好的资产优先被抛售，连黄金也不例外；LIBOR-OIS 和 TED 利率也快速上行，全球出现“美元荒”。欧美央行为控制疫情“传染”至金融系统建立防火墙后，流动性风险不会升级，后续预计会缓慢缓解。美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到 100 以下将是全球市场短期见底的重要信号。若这一信号明确后，预计全球资金会修复对非美元资产的配置，这个过程中，中国作为主要依赖内需、疫情控制妥当、主权信用稳健、且债券市场体量足够大的市场，才是真正意义上的避风港。同样，美元指数回落，外资也料将再次进入快速增配 A 股的阶段，且预计配置权重会高于疫情前。 ▍美股波动信号：VIX 回落到 20 左右，美股日成交回落至本轮下跌之前。 1） 美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声。疫情冲击下，处于估值高位的美股出现了恐慌性抛售，VIX 指数也创下新高。但是，与其他大部分资产不同，这期间美股交易量明显放大：2 月 21 日美股开始调整后，其日均成交额比今年调整前高 68%，且上周 ETF 已经恢复了净申购 160 亿美元。标普 500 的 P/E 动态估值（未来 12 个月预期）已从今年高点下跌了 31.4%，跌至 13.2x，处于 2010 年来 23.7%分位水平；分红加回购支持下的平均现金回报率已接近 6%。如前所述，美联储的政策工具有效缓解市场流动性风险后，当前美股估值在非危机状态下已比较合理，恐慌性抛售已接近尾声，预计后续会进入短暂的震荡修复期。 2） 基本面驱动美股慢跌，A 股受到的共振影响弱化。当前美股盈利预期尚未充分反映疫情冲击的影响，标普 500 的 2020 年 EPS 一致预期从今年的高位只下调了 2.7%，后续还有下调空间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段，累计跌幅小于第一阶段；A 股受到外部权益共振负面影响料将弱化。其重要的观察信号是 VIX 回落到 20 左右，美股日成交回落至本轮下跌之前。 ▍国内政策信号：预计中央政治局会议表态将凝聚政策共识，金融风险防范强化。 1） 货币政策已有行动，针对汇率风险定点发力。全球“美元荒”和美元指数快速上行的背景下，国内流动性的短期矛盾是稳定人民币汇率预期和跨境资本。央行已宣布，将于 3 月 26 日招标发行离岸央票 100 亿元，这也是稳定离岸人民币汇率的重要举措。主要受汇率制约，上周 MLF 和 LPR 利率没有下调，弱于预期。全球“美元荒”缓解后，