2月全社会债务数据综述：君子居易以俟命

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 君子居易以俟命 2020 年03 月21 日 ——2月全社会债务数据综述 主要预测 % 2019 2020E GDP 6.2 6.1 CPI 2.9 3.1 PPI -0.3 0.4 社会消费品零售 8.0 8.2 工业增加值 5.7 5.2 出口 0.5 3.0 进口 -2.8 4.0 固定资产投资 5.4 5.3 M2 8.7 8.0 人民币贷款余额 12.3 17.2 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.72 最新数据（2020 年 2 月） 工业 -25.9 城镇投资 -20.5 零售额 -24.5 CPI 5.2 PPI -0.4 资料来源：CEIC、招商证券 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 2 月最后一周，疫情开始在全球发酵，并在 3 月中旬逐步演化成流动性危机，伴随着剧烈的波动，过去的一个月中，权益和商品价格惨烈下跌，国债价格先涨后跌（整体涨幅有限），美元先跌后涨（表现亮眼）。我们见证了太多活久见的异象： 美联储在 3 月 3 日意外降息 50 个基点至 1.25%；3 月 15 日进一步把利率下调至零水准，且推出 7000 亿美元的大规模量化宽松计划，并在随后推出商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）三大工具。美联储的货币政策空间几乎消耗殆尽。 国际油价大幅下挫，3 月 18 日 WTI 原油价格最低跌至近 20 美元/桶。 美十债收益率在 3 月 9 日最低跌至 0.3%附近的历史低位，随后又大举反弹至 1.0%上方。 美股在短时间内，反复的向上、向下熔断，3 月 18 日导致跌破 19000 点大关。 美元指数大幅攀升，3 月 18 日突破 101 点。 …… 与此相对，在过去一个月中，国内资产价格虽然走势与全球趋同，但相对平稳了很多。综合来看，短期内，我们认为，国内外两大因素将对市场形成了重要冲击。 国内方面，主要是政策放松预期的修正，或也有产出恢复（复工）不及预期。我们观察的数据则显示，政策方面一直保持平稳，通过政府部门债务余额增速小幅下滑引导实体部门债务余额增速小幅下滑，从而在保持经济稳定的同时避免宏观杠杆率大幅攀升。 国际方面，主要是资金外流压力增加，也有全球经济下行和恐慌情绪传染。国内冲击或于 3 月 16 日附近达到峰值（当日开展 MLF 利率维持平稳，1-2 月数据公布）；国际冲击或于 3 月 18 日附近达到峰值，对照中国，海外经济表现最差的时候或出现在 3-4 月。 因此，短期来看（未来一个月左右），在情绪宣泄和流动性紊乱干扰过后，我们可以对股债都乐观一点，特别是权益资产。在这一波修复之后，市场走势有望回归传统的基本面、政策面分析。 我们维持此前的观点，长期来看，叠加疫情冲击，中国将于今年进入新一轮潜在增长中枢下行周期（类似 2011-2015 年），在此期间，政策放松的空间非常狭窄（甚至收紧压力更大），利好债券收益率下行，对权益估值则构成利空。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 国内方面，政策放松预期修正。春节后，国内权益市场，特别是创业板的惊艳表现，主要和政策放松（对冲疫情冲击）以及预期政策进一步宽松（叠加再融资政策放开）相关，但数据则显示的是另一番情景。财政政策方面，政府负债增速在 2 月下滑 0.3 个百分点至 12.1%后，3 月或保持平稳（大概率不会超过 2 月），3 月地方政府发债动力有所下降、但中央政府则有所上升。货币政策方面，3 月没有逆回购、MLF 等到期，央行亦仅在月中开展了一次常规的 MLF 操作，且维持利率不变，考虑到 2019 年同期央行公开市场操作净回笼约 7000 亿，今年 3 月更类似于被动放松。绝对水平较高的通胀（GDP平减指数在 1.5%附近）和不断攀升的宏观杠杆率（2019 年中国宏观杠杆率上升 6 个百分点，今年预计上升幅度会大于 6 个百分点）都对政策放松形成了强有力的约束。此外，政策不是为了放松而放松，其目的是在可以容忍的通胀范围内，刺激实际产出增加。政策刺激实际产出增加的核心逻辑是：政策放松，带动全社会扩张资产负债表的右端，左端实际产出低迷，就会形成涨价，从而配平资产负债表的两端，而涨价理论上可以拉动供给增加。上述传导逻辑的核心有二，一是政策刺激带来扩表和涨价，二是涨价拉动实际产出增加。如果传导路径不畅，则政策刺激失效。如果政策放松无法刺激扩表，称之为流动性陷阱；如果涨价无法拉动供给，表明潜在经济增长中枢（供给能力）下降。从现有数据看，疫情对负债端的冲击微乎其微，主要影响的是资产端的实际产出。因此，目前问题的关键并不出现在政策刺激扩表方面，而是出现在供给响应不足方面。只能待疫情完全控制后，复产的恢复才可以有效解决供给响应不足的问题，从现有数据看，3月底、4 月初全国范围内的复工将迅速恢复。目前尚难以确定疫情对供给的影响仅仅是短期行为，但无论是不是短期行为，政策刺激的空间都没有市场预期的那么大。 国际方面，资金撤出的压力逐步增加。诚然，中国在疫情控制方面取得了杰出成果，在可预见的未来，中国也将成为走出疫情的先行者；与此相应，在全球股市暴跌的背景下，A 股也表现出了极强的抗跌属性。但资金在近期则出现了流出的迹象，人民币汇率再次破 7。短期来看，这可能与被动抛售、回流本土有关。但从中长期来看，美国的三大关键指标（债务、实际产出、生产效率）目前为止表现的都比较健康，反倒是中国面临较大压力。3 月 14 日，美国总统特朗普正式宣布美国进入国家紧急状态。美国联邦政府首席传染病专家福奇于 3 月 13 日表示，美国的新冠肺炎疫情对日常生活的影响可能会持续长达 8 周或更长时间。也就是说，大约用两个月的时间，疫情可以在美国得到控制；而资本市场可能已经在很大程度上有所反应。甚至一旦美国经济有所好转，中美贸易冲突或将重新浮出水面。基于现有的数据，我们很难相信中国能够在全球经济走弱时独善其身，也很难相信中国资产会成为全球资金首选的避险港湾。 在此，我们就市场担心美国爆发经济危机予以分析，经济危机一般对应大规模的债务违约，而目前美国的债务主要集中在政府部门，因此大规模违约的概率不大。总量上来看，以宏观杠杆率而言，次贷危机以来（数据截至 2019 年末），美国实体部门的宏观杠杆率一直没有超过 250%，结构上来看，家庭部门的杠杆率