疫情影响下我国国际收支评估（一）：衰退型顺差还会再次上演吗？

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 衰退型顺差还会再次上演吗？——疫情影响下我国国际收支评估（一） 外汇商品团队 专题报告 郭嘉沂 首席汇率分析师 电话：021-22852634 邮箱：guojiayi@cib.com.cn 张梦 分析师 电话：021-22852644 邮箱：880217@cib.com.cn 摘要 2020 年第一季度《货币政策执行报告》提出疫情影响下国际收支和跨境资金流动存在不确定性，同时这种影响是双向的、复杂的。本系列专题我们尝试分析国际收支各分项的变动趋势，以期对人民币汇率研判提供帮助。 疫情冲击下，进口和出口双双受创，使得货物贸易差额的变动难以琢磨，本篇专题评估货物贸易是否重现衰退型顺差。我们通过区分加工贸易和一般贸易，来分析全球货贸增速下行背景下，我国进口和出口的非对称影响。 通过建立实证分析模型，我们估测 2020 年我国货物贸易大概率出现衰退型顺差，顺差规模较 2019 年更大；2021 年货物贸易顺差将显著收窄，并可能促使经常账户出现年度频率的资金净流出。从历史经验来看，货物贸易差额拟合值与实际值误差在 68%的时间内不超过+/-300 亿美元。 进一步考虑人民币汇率变动与出口的反向关系，2015 年以来人民币汇率往往呈现约 1 年的领先性。2019 年人民币有效汇率修复高估、2020 年有效汇率稳中有升，佐证了我们对货贸顺差先升后降的判断。 关键词：国际收支，货物贸易 外汇商品团队 专题报告 2020年5月21日 专题报告／外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明2 判断货物贸易差额的变动对于评估我国国际收支均衡、研判人民币汇率走势有着重要意义。疫情冲击下，全球贸易不景气接踵而至，2020 年 4 月全球制造业 PMI 回落到 40 下方，意味着第二季度全球商品贸易出口额可能将进入深跌区域。我国贸易进口和出口金额也双双受到影响，这使得货物贸易差额的变动变得难以琢磨——是出口降幅更大导致货物贸易顺差收窄，类似 2009年？还是进口降幅更大导致衰退型顺差扩大，类似 2015 年？ 本篇专题我们尝试区分加工贸易和一般贸易两种贸易形式，来分析外部需求削弱对于我国进口和出口的不对称影响，并构建实证模型预测货物贸易差额的波动范围。 图表 1 全球制造业 PMI、全球出口贸易额同比 资料来源：CEIC，兴业研究 图表 2 全球货物贸易增速、我国货物贸易差额比重 资料来源：Wind，兴业研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%38404244464850525456582010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/02全球摩根大通制造业PMI全球商品出口总额同比（%，RHS，滞后1个月）0%1%2%3%4%5%6%7%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%全球商品贸易出口同比中国货物贸易差额占GDP比重（%，RHS）nMpMsMzQqRoOpQsRtMrNnM8O9RaQpNrRmOrRlOqQmRlOpNsQ9PmOoNNZrQyRMYrMuN请务必参阅尾页免责声明 3 一、实证模型：进出口的不对称影响 我们基于如下假设构建实证分析模型：（1）我国货物贸易进口和出口的名义增速在趋势上同GDP 名义增速保持一致；（2）刨除 GDP 名义增速后，进口和出口的额外变动取决于外部需求冲击，外部需求冲击用全球商品贸易的进口和出口名义增速来表示；（3）区分加工贸易和一般贸易两种贸易方式，加工贸易由于“两头在外”，外部需求冲击下进口和出口都将受到影响，一般贸易则仅会导致出口或进口的单边变化；（4）除加工贸易、一般贸易以外的其他贸易，为简化运算，我们将之视为一般贸易处理，并假设其进口和出口比例与一般贸易相等。 近 30 年间我国进出口贸易结构发生了较大变化。加工贸易占比从 47%下降到 25%，加工贸易的价值链增值效应更加凸显，体现在加工贸易出口与进口比例差额提高；一般贸易占比从 41%提高到 59%，其他贸易占比基本稳定在 14%附近。 图表 3 我国进出口贸易结构 1995 年 2019 年 资料来源：Wind，兴业研究 基于上述假设，我们构建如下实证模型： 𝐶𝐸𝑋𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 × 𝐺𝐷𝑃𝑡 + (𝛼2 × 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑛𝑔𝑡 + 𝛼3 × 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙_𝐸𝑋𝑡) × 𝐺𝐸𝑋𝑡 𝐶𝐼𝑀𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 × 𝐺𝐷𝑃𝑡 + (𝛽2 × 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑛𝑔𝑡 + 𝛽3 × 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙_𝐼𝑀𝑡) × 𝐺𝐼𝑀𝑡 其中𝐶𝐸𝑋𝑡、𝐶𝐼𝑀𝑡、𝐺𝐸𝑋𝑡、𝐺𝐼𝑀𝑡、𝐺𝐷𝑃𝑡、𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑛𝑔𝑡、𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙_𝐸𝑋𝑡、𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙_𝐼𝑀𝑡分别表示t 期中国出口名义增速、中国进口名义增速、全球出口名义增速、全球进口名义增速、中国 GDP名义增速、中国加工贸易进出口占比、中国非加工贸易中出口占比（一般贸易中出口占比）、中国非加工贸易中进口占比（一般贸易中进口占比）。为简化运算，我们假设𝛼1 = 𝛽1 = 1。 基于上述实证模型，我们收集 2006 年至 2019 年季度数据进行回归分析1，结果如图表 4 所示。全球进口需求一个单位的冲击，将通过进口非加工贸易施加给国内进口 3.62 个单位的额外冲击，而进口加工贸易反而“抵消”掉 1.02 个单位的冲击；全球出口需求一个单位的冲击，将通 1 由于数据可得性限制，季度数据中全球商品进口和出口取美国、欧盟 27 国、中国、日本进出口总和后同比变动。 21%26%16%25%12%加工贸易-进口加工贸易-出口一般贸易-进口一般贸易-出口其他贸易进出口9%16%27%32%16%加工贸易-进口加工贸易-出口一般贸易-进口一般贸易-出口其他贸易进出口请务必参阅尾页免责声明 4 过出口加工贸易施加给国内出口 2.27 个单位的冲击，而出口非加工贸易反而“抵消”1.33 个单位的冲击