行业比较系列九：全球经济低迷环境下的房价上涨之谜

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈龙 执业证书编号：S0740519040002 Email：chenlong@r.qlzq.com.cn 研究助理：卫辛 Email：weixin@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《谁会成为未来可选消费的“新星”——行业比较系列三》 《科技股的“尬”与“惑”——行业比较系列四》 《探寻行业复苏力量下的投资机会——行业比较系列五》 《从市场担忧，把脉科技股的机遇与风险——行业比较系列六》 《“硬科技”领域投资方略——行业比较系列七》 《必需消费品投资要紧抓 ROE——行业比较系列八》 [Table_Summary] 专题策略 研究背景：在疫情持续发酵的一季度，全球房地产市场出现了许多相似的瓶颈。新房销售市场走势低迷，股票价格普遍回调，相反，地产销售价格却表现坚挺，部分国家甚至出现的持续上升的迹象。 问题 1：为何地产行业销售一片低迷中，房价表现如此亮眼？ 通过梳理我们发现，房价的决定因素是商品房的价值，价值的决定因素是未来租金的贴现。因此，租金和贴现率是影响房价的两大最为关键和直接的因素。其他诸如区位、经济增长、利率、土地政策、地价等都是通过影响租金和贴现率进而影响房价的间接因素。事实上，虽然本次疫情短期抑制了居民的购买需求，甚至加剧经济下行的压力，从而影响了未来租金的预期（投资者普遍看到了房价上涨和租金下跌的背离）。但是宽松的货币政策（影响贴现率下降）对短期的房价形成支撑，尤其是区位优势明显的地区（地段的稀缺性）房价下滑压力与动机更弱，甚至出现不跌反升的现象。 以一线城市深圳为例，自 2017 年以后，深圳房价与租金的关系从弱正相关性转为明显负相关性，即相关系数从 0.29 转为-0.72。这也就解释了一线城市房价投资属性更强，与利率更加敏感。受新冠疫情的影响，经济普遍下行，租金下滑趋势明显，然而利率下行支撑了房价。 问题 2：如何理解房价与各类资产的相关性？ 从房价与国内主要资产的相关性分析，我们得出了几个非常重要的结论： （1）房价与债券市场（国债收益率）呈现负相关性，即与国债收益率呈现正相关性。也就是说，从全国的角度看，百城房价与宏观经济相关性更强（或者简单说与分子端的租金更相关），事实上宏观经济趋势繁荣，利率往往呈现上涨的态势，与房价上涨交相辉映。然而，我们发现，一线城市（北京上海深圳）房价与利率却呈现明显的负相关性。与全国房价数据正好相反。这意味着，一线城市地产更具投资属性（与利率的敏感性更强）。无论新房价格还是二手房价格都具有稳定的负相关关系。另外，改善房投资属性强于刚需房。 （2）房价与股价的关系也值得耐人寻味。数据显示，房价与股价呈现弱负相关关系，说明居民在房地产和股票之间存在此消彼长的配置关系，尤其是 2017 年之后一线城市的负相关性强于三四线。从房价与股价的偏离度也能得出同样的结论。 （3）房价与商品价格的关系非常显然，平板玻璃和粗钢价格与房价呈现明显的正相关性。 问题 3：地产行业低迷下的配置策略？ 虽然在流动性宽松以及土地价格升温的支撑下，全球 1 季度房价表现坚挺，但是往前看，地价的持续走热可能会吸引政策监管的关注，随着经[Table_Industry] 证券研究报告/专题报告 2020 年 6 月 7 日 全球经济低迷环境下的房价上涨之谜—行业比较系列九 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告 济的逐步恢复，流动性宽松的环境可能出现边际收敛。这也就意味着在没有其他因素的干扰下，前期支撑房价的因素可能面临弱化。而房价投资回报的下滑可能会提升股票配置的吸引力。 具体到行业来看，我们进一步整理了历史上房价下滑期间各行业的相对收益，数据显示，无论从不同百城样本还是一线城市数据看，食品饮料、非银金融等行业往往有不错的表现，相反，汽车、商业贸易等可选消费行业整体表现低迷。 风险提示：经济增速不及预期风险，估算变化是基于历史数据等。 pOmPoQwPrQrRrOoNtMsOrQ7NcM6MpNrRmOqQeRnNtNeRoOpQ6MnPtQNZtPoNxNsOpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 3 - 图表目录 .............................................................................................................. - 4 - 全球经济低迷环境下的房价上涨之谜 .................................................................. - 5 - 一、全球地产低迷中的坚挺房价 ......................................................................... - 5 - 二、如何理解房地产行业的定价因素？ .............................................................. - 7 - 2.1 存量房地产行业的定价因素？ .............................................................. - 7 - 2.2 增量房地产行业的定价因素？ .............................................................. - 9 - 2.3 如何理解存量（物业市场）与增量（资产市场）的联系？................... - 9 - 三、如何理解房价与各类资产的相关性？......................................................... - 10 - 3.1 房价与利率相关性分析 ....................................................................... - 11 - 3.2 房价与股票相关性分析 ....................................................................... - 12 - 3.3 房价与商品相关性分析 ....................................................................... - 13 - 四、房价波动对国内资产的影响 ....................................................................