分拆上市的动机、路径及影响：分拆上市能否创造价值？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 11 日 策略研究 分拆上市能否创造价值？ ——分拆上市的动机、路径及影响 策略深度  2019 年 12 月证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着 A 股市场分拆上市破冰。今年以来，已经有20 多家上市公司陆续公告拟分拆子公司上市的预案。怎么理解分拆上市？企业有什么动机进行分拆上市？分拆上市对相关公司的业绩和股价分别有什么影响？我们将结合案例，分析分拆上市的意义。  并购和分拆上市都是企业资产重组的方式，但代表两种不同的战略。通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。  新规对分拆上市的要求仍然严格。对比中国香港、美国，监管对申请分拆上市的母、子公司业务独立性有严格要求，避免拖累母公司盈利和股东权益，但设定门槛不高，分拆上市更多是企业的自主决策行为。在 A 股市场，如果只按照证监会新规中的利润标准做筛选，截至 2020 年 5 月底，全部 A 股公司符合要求的数量约 1200 家，数量占比约三分之一，再加上其他限制条件，达到标准的公司数量更少。  对子公司来说，单独上市直接对接资本市场，有助于拓宽融资渠道，管理层得到有效激励，实现向股东的转变。在美股市场，子公司上市三年内股价表现较好，A 股市场则相反。2003~2019 年，彭博分拆指数累计上涨 651%，同期标普 500 指数上涨 267%。  对母公司来说，控制权不变的分拆上市不会影响合并报表投资收益和公允价值变动损益，分拆上市当年，母公司利润反而可能因为持股比例被稀释而下滑。因此母公司选择分拆上市，更多是出于对公司治理和长期战略层面的考虑。  有动力进行分拆上市的公司有几种类型：第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司；第二，孵化型平台公司，例如腾讯，股权投资组合分布社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择退出持股、获取投资收益；第三，有国企改革诉求的公司，例如混改重点行业电力、铁路、石油、军工等。  我们借助发生在 A 股、港股和纳斯达克市场的分拆上市案例，理解分拆上市的影响：1）是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别；2）母公司倾向选择盈利能力强的业务作分拆，子公司上市后被市场认可，获得较高估值；3）母公司发起分拆上市的目的可能是缓解财务负担、或者释放子公司价值；4）投资者更看重分拆母子公司的长期发展，公司估值不会因为阶段性的投资收益出现明显抬升。  风险提示：公司可能借助分拆上市手段进行利益输送。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 分拆和并购是不同的战略选择 ................................................................................................... 5 2、 A 股新规对分拆上市的要求仍然严格 ........................................................................................ 8 3、 分拆上市对子公司的影响 ........................................................................................................ 12 4、 分拆上市对母公司的影响 ........................................................................................................ 13 5、 分拆上市案例分析 ................................................................................................................... 16 5.1、 间接分拆上市、利用资产剥离平滑盈利表现：中兴通讯分拆国民技术 ................................................. 16 5.2、 扩大融资渠道：新浪分拆微博 ............................................................................................................... 20 5.3、 价值释放、增强业务协同：保利地产分拆保利物业 .............................................................................. 24 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 26 qNnRpNxPyQbRdNaQoMqQoMmMkPnNqOlOnMnP8OnMtNuOoOsNMYrNmP2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：并购以小市值公司为主 ................................................................................................................................... 6 图 2：分拆上市以大市值公司为主 ............................................................................................................................ 6 图 3：公告分拆预案的上市公司属性 ...........................................................