煤炭行业信用债分析系列三：从同煤集团-晋能集团看山西煤企资质差异

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 研究助理： 蔡琨 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200701 煤企区域差异 VS 结构性投资机会—煤炭行业信用债分析系列二 20200619 从供需周期看煤价及行业信用利差趋势—煤炭行业信用债分析系列一 投资要点 ⚫ 本文，我们通过对比山西煤企中的典型企业同煤集团及晋能集团，映射整个山西省的煤炭生态，并作出投资建议。山西省是国内储量第一、产量第二的煤炭头部省份，同时是国内与煤炭行业捆绑最深的省份，历史负担沉重，今年密集推出煤改计划。而同煤集团是山西省经营负担较重的大型煤企，而晋能集团是山西省内资源重组的典型代表，我们通过深度对比两家企业的情况，来映射整个山西省煤炭行业的生态情况，并作出择券上的投资建议。 ⚫ 大同集团：“经营负担”较重的山西大型煤企，债务压力较大。1）历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位；2）经营情况：煤炭业务可采储量充沛且可采年份长，业务处于扩产期，贡献绝大多数利润；非煤业务业务盈利较差，资金占用较大。3）财务情况：母公司承担主要的负债及人员成本，并且母公司承担为子公司融资职责，短期压力较大；4）偿债情况：母公司偿债主要靠外部融资，短期偿债压力大，目前同煤集团短期有息负债 1148.49 亿元，而非受限货币资金+授信额度无法覆盖短债，需要其他融资方式配合；并且母公司债务水平远高于集团，经营偿债能力很弱，这导致母公司风险高于集团；5）外部支持：政府及金融机构支持力度大，受到明显倾斜；6）少数股东分析：少数股东分配了公司绝大多数利润，主要由于少数股东权益占比很高、母公司盈利能力比子公司差、对盈利较好的子公司持股比例较低。 ⚫ 晋能集团：资源整合而成的“轻装”煤企，非煤业务投入体量较大。1）历史沿革及股东背景：山西省国资委控股，历经多轮整合；2）经营情况：煤炭业务增长潜力较大，贸易业务具有高营收、低利润、资金占用量大的特点，电力业务&清洁能源业务资金占用情况严重，盈利较弱；3）财务情况：煤价高位驱动盈利改善，债务压力向母公司集中。煤炭业务贡献多数利润，煤炭业务的快速整合发展叠加煤价高位，改善公司盈利水平；母公司承担外部融资及内部输血职责，债务短期化问题加剧；4）偿债情况：经营改善缓解整体负债压力，但债务短期化风险值得注意；5）外部支持：政府及金融机构对公司经营支持力度大；6）少数股东分析：少数股东承担更小的财务压力，获得更大的利润分配。 ⚫ 总结 1：两家煤企存在较多山西煤企的共性。1）以动力煤为主，吨煤价格低于其他煤企；2）业务多元化，但煤炭业务依旧贡献了大部分的利润；3）母公司均承担了集团外部融资的职责；4）债务短期化趋势明显；5）均为根正苗红的省属大国企，外部支持力度比较大；6）少数股东对净利润的分配比例较大。 ⚫ 总结 2：晋能集团信用资质整体好于同煤。1）相比晋能，同煤集团母公司层面的人员负担更大；2）同煤集团盈利能力弱于晋能集团；3）同煤集团母公司的债务压力高于晋能集团，短债也远高于晋能；4）晋能集团偿债的压力也小于同煤。 ⚫ 投资建议：1、两个公司资质不同，在定价上有一定的反映，市场定价相对理性。2、从估值分位来看，晋能与同煤目前依然有较好的持有价值。3、晋能永续债存在一定的超额价值，而同煤中短期违约风险不大，短期价值仍可以，风险偏好较高的投资者可以适度参与。 风险提示：煤炭政策的趋势性出现转变，煤炭需求端持续恶化 ＃title＃ 从同煤集团&晋能集团看山西煤企资质差异—煤炭行业信用债分析系列三 ＃createTime1＃ 2020 年 07 月 24 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 目录 一、山西省煤炭格局：最大煤炭生产基地，历史包袱沉重 ................................ - 5 - 二、大同集团：经营负担较重的山西大型煤企，债务压力大 ............................ - 6 - 1、历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位 .............................................. - 6 - 2、经营情况：煤炭业务贡献绝大多数利润，非煤业务资金占用较大 .............. - 6 - 煤炭业务：可采储量充沛且可采年份长，业务处于扩产期 ................ - 8 - 贸易业务：高营收、低利润，资金占用量大 ...................................... - 10 - 电力业务：盈利高波动，资金占用情况加剧 ...................................... - 12 - 3、财务情况：母公司承担主要的负债成本及人员成本，债务压力很大 ........ - 13 - 3.1、盈利结构分析：期间费用集中于母公司层面，母公司历史负担很大 ..... - 13 - 3.2、资产负债表分析：母公司承担为子公司融资职责，短期债务压力较大 . - 14 - 负债端：短期带息负债增长很快，母公司承担主要融资职责 .......... - 14 - 权益端：所有者权益增长主要依靠外部融资，母公司承担融资职责- 15 - 资产端：经营性资产占比高，母公司主要通过其他应收款项目对子公司输血 .................................................................................................................. - 16 - 3.3、偿债情况分析：母公司偿债主要靠外部融资，短期偿债压力大 ............. - 17 - 3.4、外部支持分析：政府及金融机构支持力度大 ............................................. - 19 - 3.5、少数股东分析：少数股东对集团利润分配比例很高 ................................. - 19 - 三、晋能集团：资源整合而成的“轻装”煤企，非煤业务投入体量较大 ........... - 21 - 1、历史沿革及股东背景：山西省国资委控股，历经多轮整合 ........................ - 21 - 2、经营情况：煤炭业务增长潜力较大，非煤业务资金占用量大 .................... - 21 - 煤炭业务：贡献主要利润，整合潜力较大 .......................................... - 22 - 贸易业务：高营收，低利润，资金占用量大 ...................................... - 25 - 电力业务&清洁能源业务：资金占用情况严重，盈利较弱 ............... - 26 - 3、财务情况：煤价高位驱动盈利改善，债务