宏观·研究框架2020之一：国际贸易分析框架，外循环的“双刃剑”

国际贸易分析框架：外循环的“双刃剑”申万宏源宏观 · 研究框架2020之一证券分析师：秦泰 A0230517080006 2020.8.2 www.swsresearch.com◼中央政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。国际循环无疑是指国际贸易以及全球产业分工。从这一角度出发，我们构建国际贸易的五因素驱动分析框架，分析三个问题：◼1、94-08年我国如何成功避免国际贸易所带来的金融风险，同时成功实现外需对工业化的加速拉动？首先，这一时期全球技术进步相对较快，全球产业链分工深化，进入“全球化II”阶段，适逢我国加入WTO，外需高增为我国出口高增提供了可能。第二，我国这一时期建立出口导向的发展模式，制造业投资持续高增，工业化加速推进、制造业快速升级，推动我国出口在全球的占比持续提升。第三，人民币汇率在这一阶段的多数时段内以一个并不高估的汇率水平钉住美元，并且并未过度开放资本账户，注重国内资本积累，持续累积经常账户顺差和外汇储备，因而得以避免如其他新兴经济体（例如泰国、马来西亚等）一般因短视的金融政策选择而引发货币和金融危机，从而避免了外需拉动模式的“反噬效应”。◼2、09年之后，我国出口增速为何大幅回落至全球整体水平附近，当前全球和中国发展格局下，如何理解“国内大循环为主体”？其一，08年全球金融危机后，发达经济体技术进步长期沉寂，全球制造业陷入存量竞争格局，我国则从体量上成为制造业供给大国，外需增速本身就趋势性回落的同时，我国也日渐感受到“大国挤压”，全球进入“逆全球化II”阶段，供给大国所受挤压更甚。其二，我国自09年起以“四万亿”投资计划为标志，迅速转型为“基建地产内需拉动增长”模式，制造业投资增长中枢趋势性回落，工业化升级进程一度有所放慢，出口产品升级摘要2 uWiXbY8ZvZqNqNqOqObRcM8OnPrRmOmMkPqQwOjMrRtQaQoPoRuOmPrQwMmOpOwww.swsresearch.com◼过程停滞。其三，15年下半年我国放弃原先的人民币单边升值路径，开启双向波动，一度引发持续贬值预期，导致一定程度的订单延迟释放。其四，全球制造业存量竞争日趋激烈，18年起中美贸易摩擦加剧，尽管全球贸易有一定的腾挪抵补效应，但仍整体对我国出口造成小幅冲击，直至19年底中美第一阶段协议签署后有所缓和。在全球需求放缓、我国成为大国、贸易环境趋势性不再友好、汇率双向波动带来扰动的背景下，我国未来的制造业升级之路只能更多依靠国内商品消费需求升级的拉动，同时仍需坚持深化开放，鼓励制造业企业更深度参与国际供给端的研发和技术竞争，从而实现“国内大循环为主体，国际国内双循环国内国际双循环相互促进”。◼3、全球经济遭遇冲击的背景下，我国在Q2大幅好于预期的出口表现之后，下半年出口会如何表现？疫情冲击后，我国财政货币政策着力鼓励生产恢复，形成工业生产>商品内需>服务需求的国内经济恢复结构，而海外正好相反，因财政补贴力度过度反而“挤出生产”，形成商品内需>服务需求>工业生产的“反向恢复”结构，特别是Q2海外商品需求大于商品供给的缺口极大，为我国Q2出口超预期提供了直接的拉动作用。下半年预计随着海外生产能力的持续改善，海外需求大于供给的缺口收窄，我国出口或将再度小幅走弱。但同时因我国出口产品结构更趋下游消费品，加之中美第一阶段贸易协议仍在持续执行，预计20Q3-Q4我国出口同比（美元计价）分别约为-4.6%、-3.7%，全年出口同比预计-5%至-6%左右，好于前期市场悲观预期，但下半年也很难持续改善，未来分析国际贸易问题仍需在“逆全球化II”阶段全球制造业现状和我国谋求内需消费升级转型的进取战略的大背景下进行综合研判。摘要3 主要内容1. 概览：跌宕起伏的贸易全球化之路2. “五因素”框架I：向阳而生——全球需求+中国制造业升级3. “五因素”框架II：凝视深渊——贸易摩擦+汇率的双向影响4. 特别因素与展望（2020-2021）：全球供需冲击结构+中国出口的映射4 www.swsresearch.com5资料来源：申万宏源研究五因素分析框架国际贸易五因素分析框架全球经济增长全球增速决定海外商品需求增速，是我国出口增长的基础技术进步与（逆）全球化技术进步沉寂期，制造业存量竞争，全球贸易环境长期恶化工业化升级工业化持续升级的经济体，商品供给能力扩张，出口增加值提升，有望获得额外的出口增长宏观金融风险出口拉动模式初期，需避免出口拉动模式的“反噬效应”：高估汇率+资本账户过度开放+经常账户逆差=货币危机和金融危机汇率波动与预期即时定价效应：本币贬值会导致当期的美元计价出口减少汇率预期效应：一旦形成连续贬值预期，不利于出口增长中国出口增长“ 主要内容1. 概览：跌宕起伏的贸易全球化之路2. “五因素”框架I：向阳而生——全球需求+中国制造业升级3. “五因素”框架II：凝视深渊——贸易摩擦+汇率的双向影响4. 特别因素与展望（2020-2021）：全球供需冲击结构+中国出口的映射6 www.swsresearch.com71.1跌宕起伏的全球贸易：进入第4阶段——逆全球化II◼国际贸易的长期发展历程并非一帆风顺，从全球供需两个视角分析，近60年经历了4个阶段：◼全球化 I（1960-1980）战后发达国家普遍高增长时期+石油危机与油价飙升推升全球贸易份额◼逆全球化 I（1981-1993）美国收缩货币抑内需、遏通胀，对外实施《广场协议》削弱日德出口◼全球化 II（1994-2008）信息技术浪潮推动全球需求，中国加入全球供应链分工◼逆全球化 II（2009-）全球金融危机后陷入低增长，发达国家技术进步沉寂，进入存量博弈阶段资料来源：Wind，申万宏源研究跌宕起伏的全球贸易：近60年的4个发展阶段510152025300102030405060708090100606570758085909500051015全球出口（USD tn）全球GDP（USD tn）全球出口/GDP（%，右）逆全球化 I美国货币紧缩抑制内需+广场协议1981-1993全球化 II信息技术浪潮+中国加入全球供应链1994-2008全球化 I发达国家复苏性工业化+石油价格飙升1960-1980逆全球化 II发达国家技术进步沉寂期+需求低增2009- www.swsresearch.com81.2 “出口赶超”困难重重并不普遍，中国表现最好资料来源：WTO，World Bank，申万宏源研究近40年部分活跃新兴经济体出口的全球份额（%）全球前五大出口经济体占全球出口的份额（%）024681012148085909500051015墨西哥印度沙特泰国越南巴西马来西亚◼出口拉动经济增长的模式面临重重现实困难：发达经济体出口占比普遍回落，新兴经济体多数也仅能赶超十年左右，此后普遍陷入赶超乏力甚至倒退。中国是全球出口赶超最成功的国家。010203040506070758085909500051015欧盟中国美国日本韩国 www.swsresearch.com91.3 全球化阶段贸易失衡加剧，逆全球化II期逐步修正◼衡量全球贸易失衡的指标：主要的顺差/逆差经济体累积的顺差/逆差占全球GDP的比重