2020年三季度大类资产配置报告

2020年三季度大类资产配置报告 研 究 员 ： 陆 胜 斌 、 顾 慧 君 苏 宁 金 融 研 究 院 · 投 资 策 略 研 究 中 心 2 0 2 0 年 6 月 目录 CONTENTS 利率市场分析及展望 股票市场分析及展望 商品市场分析及展望 01 02 03 三季度大类资产配置 04 利率市场分析及展望 • 国内利率债 • 海外利率债 • 国内信用债 • 海外信用债 国 内 利 率 债 ：波动加大，政策面影响将大于基本面及疫情  二季度以来，受宏观经济复苏超预期、货币政策宽松不及预期等因素的影响，国内利率反转上行，1年期、5年期、10年期、30年期国债收益率（截至6月30日）分别上升43BP、29BP、24BP、35BP。10年期国债收益率已经回升至2月3日的水平，30年期国债收益率已经回升至春节前水平。  未来利率预计难以突破春节前水平，上行空间不大。有几点原因压制利率难以达到疫情爆发前的水平：当前疫情仍没有完全控制、经济增速修复迅速但仍未显现持续性、货币政策短期内转向紧缩的可能性不大。以10年期国债为例，预计收益率将难以突破3.1%。 1.01.52.02.53.03.54.04.52019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02国债收益率走势图 1年期国债收益率 5年期国债收益率 10年期国债收益率 30年期国债收益率 数据来源：wind，苏宁金融研究院  未来利率虽然有一定的下行空间，但利率中枢较难跌破4月份低点。有几点原因支撑利率：货币政策相对克制，降息降准等措施较大程度依赖于经济的复苏情况；在北京疫情发生后，10年期国债收益率也并未低于2.75%，市场对于疫情的冲击容忍度加大；从二季度央行操作来看，当10年期收益率绝对水平低于2.6%时，流动性会有比较明显的收紧。  总体来看，预计三季度10年期国债收益率将大概率在2.6%-3.1%之间波动，走势将较大程度依赖于货币政策，而疫情和经济基本面的影响将会直接影响到货币政策的松紧。 1.01.52.02.53.03.54.0上半年国债收益率走势图 1年期国债收益率 5年期国债收益率 10年期国债收益率 30年期国债收益率 宏观经济、金融等基本面数据修复超预期 债市供给压力加大、降息预期落空 、打击金融套利收紧货币政策 疫情发酵、货币政策宽松 数据来源：wind，苏宁金融研究院 国内利率债： 波动加大，政策面影响将大于基本面及疫情 海外利率债： 低利率、货币宽松格局短期不变  新冠疫情爆发后，全球主要央行纷纷降息、开启量化宽松，但经济颓势短期难以扭转，IMF最新预计全球经济在2020年将萎缩4.9%，比此前下调了1.9%；欧美国家疫情虽有所缓和，但确认拐点言之尚早，因抗议游行、选举、提前开放聚集场所等，短期仍面临爆发的可能；全球低利率环境预计将持续。  对发达国家而言，利率基本接近零，美联储预计将维持当前利率至2022年底，量化宽松的力度不减，且从历次放水来看，扩表容易、缩表极其艰辛，货币泛滥的趋势难以改变；各国财政赤字压力骤增，赤字货币化已成主流选择，金融市场相对稳定，经济修复节奏将影响后续力度；在绝对低利率水平下，利率下行空间不大，配置价值减弱。 0246810121416-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0各国10年期国债收益率 美国 日本 欧元区 英国 意大利 土耳其（右） 美元荒后，全球利率均出现显著下行 数据来源：wind，苏宁金融研究院  对于新兴市场国家而言，在经历一季度全球美元荒的冲击下，全球资金从新兴市场国家快速撤离，引起了资产价格的大幅下跌及货币的迅速贬值；因疫情发展阶段滞后，新兴市场国家的利率走势将较大程度依赖于各国疫情的发展情况；全球需求萎缩短期难以改善，将对过度依赖能源出口、国际贸易、旅游等服务业的新兴市场国家经济产生极大的打击，需警惕越南、马来西亚、巴西、南非等国；对于外资依赖度高的国家，需警惕主权债务违约的风险，如阿根廷、土耳其等国。 01000000200000030000004000000500000060000007000000010000200003000040000500006000070000800002006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04主要央行资产负债表规模 美国/亿美元 欧盟/亿欧元 韩国/百亿韩元 日本/亿日元(右） 主要央行均进行直升机撒钱 08年扩表后，缩表幅度均很有限 数据来源：wind，苏宁金融研究院 海外利率债： 低利率、货币宽松格局短期不变 国内信用债： 宽信用深入，可关注长久期、高票息策略  二季度以来，随着利率债利率的不断走高，产业债信用利差被动收窄。全体产业债信用利差缩小14BP，其中低评级产业债AA级收缩最多，达27BP，其次为AAA产业债收缩16.8BP；分行业来看，仅6个行业信用利差上行，其中农林牧渔、医药生物上行超过30BP，通用机械收缩幅度最大，达114BP。  在宽信用的大背景下，信用债整体风险降低，但对于受新冠疫情冲击较大的行业和主体的信用风险仍需保持警惕。上半年资金仍然偏好短久期、高评级的债券，风险偏好并未出现明显下沉，主要原因是虽然实质性违约环比减少，但整体信用状况并未出现明显改善。 050100150200250300350产业债信用利差 全体产业债 产业债AAA 产业债AA+ 产业债AA 数据来源：wind，苏宁金融研究院  房地产市场稳健复苏，房企境内外融资限制相对减弱，融资环境改善显著。但在房住不炒、因城施策的大背景下，区域分化将更加明显，建议关注优质地产公司境内信用债，并可适当扩大久期以提升收益。城投债方面，2020年基建托底经济已成为主基调，全年城投债出现信用风险的概率相对较低，城投债具有较强的逆周期属性，在经济未出现明显企稳信号之前，可以适当关注，但需警惕城投信用利差高企的地区，如贵州、云南等地。 -140-120-100-80-60-40-200204060二季度各行业信用利差变化 数据来源：wind，苏宁金融研究院 国内信用债： 宽信用深入，可关注长久期、高票息策略 海外信用债： 美联储托底债市，信用风险难言消除  伴随着美联储的一系列紧急救助政策，美国信用债市场风险释缓。截至6月24日，美联储在企业信贷工具中共计持有约90亿美元资产，总量较小，但购买企业债ETF和个别公司债的承诺极大地提升了市场的信心，达到四两拨千斤的效果。不同评级的企业信用利差均在流动性危机后明显下降，但较年初仍