科创板估值系列：科创板与创业板财务对比分析及估值探讨

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 归母陈恒 科创板与创业板财务对比分析及估值探讨 科创板估值系列｜2020.8.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 林小驰 首席分析师 S1010510120031 联系人：张惟诚 本文作为科创板估值系列报告的第一篇，目的是作为科创板企业的估值方法选择的整体指南。由于创业板和科创板均以科技创新型企业为主，定位上具有比较价值。本文基于两个板块整体的财务分析，我们认为科创板与创业板正处于生命周期的不同阶段，传统估值方法失效。 ▍本文作为科创板估值系列报告的第一篇，目的是作为科创板企业的估值方法选择的整体指南。由于创业板和科创板均以科技创新型企业为主，定位上具有比较价值。本文基于两个板块整体的财务分析，我们认为科创板与创业板正处于生命周期的不同阶段。科创板处于成长期，部分公司甚至仍处于研发阶段，成果尚未进行商业化实现收入。而创业板处于成熟阶段，形成稳定效益。 ▍从盈利来看：科创板利润高增长，创业板保持低增速。科创板净利润保持高增长，利润规模在 5 亿以上的企业占比从 2016 年的 24%增长至 2019 年的 87%。亏损企业比例降低，从 2016 年的 13%下降至 2019 年的 5%。创业板净利润维持低增速，一方面盈利公司净利润保持稳定，近三年归母净利润 5 亿以上的企业占比约 60%，而亏损企业比重逐年增加，从 2016 年的 2%提升至 2019 年的 14%。科创板整体毛利率逐年增加，2017-2019 年分别为 30.3%/31.5%/33.7%。而创业板毛利率存在下滑的趋势，2017-2019 年分别为 31.3%/30.5%/29.9%。 ▍从投资来看：科创板投资需求旺盛，创业板新增投资意愿下降。科创板企业规模扩张，投资需求旺盛，2017 年后投资规模保持高位，资本开支占营业收入的比例从2016 年的 6%上升至 2019 年的 14%。公司平均在建项目规模随之扩大，从 2016年 0.4 亿元增加至 2019 年 2 亿元，为公司未来扩大产能、应用新产品新技术等形成增量空间。创业板企业进入稳定期，支出比例保持稳定，2016-2019 年维持在10%左右。 ▍从融资来看：受投资活动加速的驱动，科创板外部融资需求增加。目前科创板的自身经营水平尚无法支撑其不断扩大的投资需求，因此企业的外部融资需求强烈。2016-2019 年企业筹资性现金流大幅增加，从 2016 年平均 2 亿元增加至 2019 年6 亿元，2019 年企业科创板上市获得大量资本金，有效支持了企业进一步投资活动。而创业板企业多数已进入稳定经营期，经营现金流充足，足以支撑企业常规的投资需求，外部融资需求不高，创业板企业平均融资性净现金流从 2016 年的 2 亿元逐渐下降至 2019 年的 0.6 亿元。 ▍传统估值方法失效，考虑 PS、PEG、EV/EBITDA 等方式。绝对估值法中的 DCF更适用于拥有稳定现金流的成熟企业，假设过多，且很难对公司未来成长性进行折价。相对估值法中广泛使用的 PE、PB 等指标则无法处理负盈利、可比公司不足等情况，可能导致数值失真而丧失适用性。面对成长型公司，市场已经存在 PS、EV/EBITDA、EV/Sales、PEG、rNPV 等估值方法作为替代解决 PE、PB 等方法的缺陷，但具体的估值方法选择仍需要针对不同行业的特点进行具体分析。后续报告也将深入具体行业，基于不同行业的财务特征，对科创板不同行业的估值方法选择提出进一步建议。 科创板估值系列｜2020.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 科创板基本情况................................................................................................................. 1 科创板成立一周年，已取得初步成果 ................................................................................ 1 科创板推动中国资本市场改革 ........................................................................................... 2 科创板与创业板经营和财务状况比较 ................................................................................ 3 成长性分析 ........................................................................................................................ 3 研发情况分析 .................................................................................................................... 4 盈利能力分析 .................................................................................................................... 6 盈利质量............................................................................................................................ 9 三大现金流分析 ............................................................................................................... 11 企业偿债情况 .................................................................................................................. 13 企业营运能力分析 ........................................................................................................... 14 科创板与创业板的估值比较............................................................................................. 14 从财务角度分析科创板估值方法选择 ..........................