大类资产配置策略报告：再通胀期，顺周期资产受益

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再通胀期，顺周期资产受益 大类资产配置策略报告｜2020.8.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 当前正处于债务周期上行阶段的晚期，通胀周期上行阶段的早期，大类资产的驱动因素从“货币宽松”转向“通胀回升”，我们继续看好受益于经济修复的股票和商品，中期看空债券。股市风格可能从成长向周期转移；金融属性占优的商品资产可能陆续转向商品属性；债市仍需警惕通胀回升导致的名义利率上行。 ▍以 PPI 衡量的通胀周期是连接股、债、商、汇四大类资产的关键。传统宏观研究通常更关注 CPI，原因在于 CPI 和居民生活成本直接相关，货币政策目标也多为 CPI，但是我们发现 PPI 和大类资产的相关度更高。对股票资产来说，上市公司盈利周期与 PPI 同步波动；对债券资产来说，名义利率和 PPI 高度相关；对商品资产来说，大宗商品价格中枢与 PPI 内涵一致；对外汇资产来说，两国 PPI 之差是汇率的锚，这是购买力平价理论。 ▍当前正处于债务周期上行阶段的晚期，通胀周期上行阶段的早期。债务周期上行阶段，流动性宽松是大类资产的主要驱动因素，这符合年初以来乃至 2019 年初以来的情况。而随着经济总需求的恢复，通胀上行周期开始，顺周期资产受益，利率进入中期上行，这符合今年下半年的情况。在本轮新冠疫情导致的危机中，G4 央行扩表幅度远超 2008 年，而央行扩表对 PPI 回升有提前 2~4 个季度的指示意义，其次从资本开支周期和库存周期的位置看，也支持通胀周期阶段性上行的结论。 ▍通胀复苏期，顺周期资产料将受益。大类资产的驱动因素正从“货币宽松”转向“通胀回升”，我们继续看好受益于经济修复的股票和商品，中期看空债券。低利率和超常规货币宽松环境不再，股市风格可能从成长向周期转移；金融属性占优的商品资产可能陆续转向商品属性；债市仍需警惕通胀回升导致的名义利率上行。 1） 股市：顺周期板块料将受益。从历史数据观察，周期板块超额收益与PPI 波动高度一致，部分时间领先于 PPI 波动。通胀上升期，工业品价格上涨驱动周期板块景气改善，基本面表现出高度的顺周期性。考虑到当前周期板块仍处于价值洼地，很可能迎来一轮阶段性机会。 2） 商品：金融属性可能会切换至商品属性。流动性宽松和避险是年初以来商品上涨的主要驱动因素，后续可能逐步切换至经济需求修复拉动。重点看好能源化工、基本金属和黑色金属的机会，贵金属中长期上涨逻辑未变，但是盈亏比有所降低。 3） 债市：利率中期上行料并未结束。通胀是名义利率中期波动的主要驱动因素，两者的历史波动高度一致，而当前正处于通胀周期上行的早期，因此我们认为债市的调整可能尚未结束。建议适当关注转债和信用债的增收作用，缩短久期，以票息对冲资本利得损失。 ▍风险因素：海外疫情进展具有较大不确定性；中美地缘政治摩擦超预期加剧；美国疫情、大选和货币政策超预期收紧都可能导致美股出现调整；通胀复苏程度低于预期。 大类资产配置策略报告｜2020.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 后危机时代，再通胀启动 .................................................................................................. 1 CPI、PPI 与大类资产的关系 ............................................................................................. 1 本轮危机政策刺激力度远超 2008 年 ................................................................................. 3 资本开支周期与库存周期共振 ........................................................................................... 4 交易通胀，顺周期资产受益 .............................................................................................. 6 双周期视角下的资产轮动 .................................................................................................. 6 股市：顺周期板块受益 ...................................................................................................... 8 商品：金融属性切换至商品属性 ....................................................................................... 9 债市：利率中期上行并未结束 ......................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：CPI、PPI 哪个指标对资产配置的指导意义更强？ .................................................. 1 图 2：股票 - PPI 对上市公司盈利周期具有指示意义 ....................................................... 2 图 3：债券 - PPI 与名义利率同步波动 ............................................................................. 2 图 4：商品 - PPI 的实质即为大宗商品价格 ...................................................................... 2 图 5：外汇 - PPI 之差是汇率的锚，即购买力平价 ........................................................... 2 图 6：当前可能类似于上一轮危机复苏阶段出现快速的通胀（PPI）回升 ................