2020年8月宏观经济月报：修复放缓

[Table_Yemei0] 宏观研究•月度报告 2020 年 9 月 1 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 修复放缓 ——2020 年 8 月宏观经济月报 [Table_summary1] ■ 6 月中旬以来美国疫情的实质反弹对 7 月的经济修复构成一定扰动，但整体复苏向好的趋势未变。7 月美国非农就业持续了经济重启后的超预期表现，增加 176 万人，失业率相应回落至 10.2%，但仍高于次贷危机期间的最高水平。7 月美国零售数据同样维持了复工后的深 V 反弹态势，广义的“零售+餐饮”销售额已经恢复至疫前趋势增长水平。此外，美联储近期对其货币政策框架进行调整，将开始采用“平均通胀目标制”，允许通胀运行在 2%上方一段时间“回补”此前的低通胀。在新框架下美国的货币政策立场料将长期宽松。 ■总体来看，7 月经济修复进入瓶颈期，这既有居民消费、制造业投资需求不足的拖累，也有极端天气影响基建施工的影响。具体而言，消费、制造业修复缓慢，单月同比持续收缩。需求疲弱制约生产改善，7 月工业增加值同比增速未继续回升。短期经济的支撑点主要来自建筑业景气度高企，主要受到地产、基建的支撑。对外贸易方面，由于我国和海外疫情防控形势的差异，出口韧性再次超出市场预期。物价方面，CPI 受极端天气等因素影响短期回升，PPI 受国际需求边际改善影响跌幅收窄。前瞻地看，在财政刺激下基建投资有望继续发力，宽信用背景下房地产投资依旧有望保持高景气度，未来建筑业仍将对经济构成较大拉动。而居民消费与制造业投资需求仍弱，需要政策持续呵护。 ■在“稳货币”“宽信用”“宽财政”的政策组合下，7 月金融数据总量略有收敛，但结构继续优化，企业中长贷、居民中长贷表现尤为亮眼，指向基建/房地产/制造业领域的景气度稳步上升。需要注意的是，经济修复进程中大小企业经营状况的分化仍在加剧，且小企业在供需两端均继续承压，短贷/票据/企业债券的收缩可能加剧小企业的融资困境。因此，一方面，央行会继续落实再贷款再贴现、直达实体工具等结构性政策；另一方面，预计货币市场利率继续大幅攀升的概率不高，未来相应期限的市场利率将围绕逆回购和 MLF 利率波动。前瞻地看，三季度信用扩张会更取决于实体经济融资需求修复情况，社融增速有望在三季度内见顶。M2 方面，财政投放是下半年最重要的支撑因素，预计 M2 同比增速在下半年仍有小幅上行的空间。 ■财政收入增速继续修复，财政支出力度加大。7 月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解。同时，受政府债券规模扩大、突发洪涝灾害、疫情防控、扶贫工作持续推进等因素影响，债务付息、社保就业、卫生健康、农林水事务等方面的支出明显增多。此外，国有土地出让收入增速连续五个月回升，但在“7.30”政治局会议重提“房住不炒”的情况下，年内土地出让收入增速料难持续大幅回升。 [Table_Author1] 谭卓，宏观经济研究所所长 zhuotan@cmbchina.com 步泽晨，宏观研究员 buzechen@cmbchina.com 韩剑，宏观研究员 hanjian_work@cmbchina.com 杨薛融，宏观研究员 yangxuerong@cmbchina.com 王炳，宏观研究员 wbing@cmbchina.com 田地，宏观研究员 andrewtian@cmbchina.com 黄翰庭，宏观研究员 huanght@cmbchina.com i / iv [Table_Yemei2] 宏观研究•月度报告 目 录 一、宏观概览：经济修复遇瓶颈 .................................................................... 1 二、海外宏观：乍暖还寒 .......................................................................... 2 （一） 美国二季度 GDP .......................................................................... 2 1.美国有记录以来最大 GDP 跌幅 ................................................................ 2 2.拖累因素：消费与投资 ...................................................................... 2 3.支撑因素：净出口与政府支出 ................................................................ 3 4.前瞻：三季度增速转正，速率减缓 ............................................................ 3 5.美联储：货币政策不变，立场边际悲观 ........................................................ 3 （二） 美国非农就业 ........................................................................... 4 1.就业修复边际放缓 .......................................................................... 4 2.修复结构：三大特征 ........................................................................ 4 3.前瞻：修复放缓，势头不变 .................................................................. 5 （三） 美联储货币政策新框架 .................................................................... 6 1.货币政策框架：三项主要修改 ................................................................ 6 2.货币政策立场：料将长期宽松 ................................................................ 7 3.大类资产：价格短期面临波动，长期利好黄金股市，利空美元 .................................... 7 三、实体经济：修复斜率放缓 ...................................................................... 8 （一）PMI：修复延续，隐忧仍存 .....................................