A股策略聚焦：两因素催化资金重聚合力，推动中期慢涨

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 两因素催化资金重聚合力，推动中期慢涨 A 股策略聚焦｜2020.9.20 中信证券研究部 核心观点 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 吕品 策略分析师 S1010518120002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 流动性和信用宽松环境不变，优质成长股因短期调仓和博弈产生的估值调整不会持续，存量资金的紊乱行为接近尾声，外资回流和科创 50ETF 发行将催化资金重聚合力，预计推动 9 月下旬开启新一轮中期慢涨。首先，短期利率上行更多反映资金向实体回流，并非政策的主动收紧，实体企业信用成本依然保持下行，经济依旧处于恢复过途中，流动性和信用政策没有收紧的必要和动机，此外，随着金融市场互联互通便利化程度不断提高，中国的实体及金融市场与全球宽松的流动性环境连通程度明显提高。其次，对流动性悲观预期的修正会缓和优质核心资产估值调整的进程，A 股长线投资者对消费、医药的配置不会因为阶段性估值调整而发生改变，因短期资金调仓和博弈产生的调整不会持续，不影响市场整体的上行。最后，8 月中旬以来的三类资金紊乱状态已逐步回归常态，成交缩量、机构仓位降低、基金赎回萎缩意味着获利盘兑现过程基本结束，外资快速回流以及科创 50ETF 发行将催化存量资金重聚合力。配置上，建议继续聚焦顺周期与高弹性品种，包括受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济预期修复的周期板块，受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，以及绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行。另外，可以开始配置调整已基本到位的科技龙头。 ▍流动性和信用宽松环境不变，银行负债端成本有所上行，但实体企业信用成本依然稳中有降。 1）银行负债端利率上行反映资金向实体回流，实体企业融资成本持续下行。本轮银行负债端利率上行本质上反映了资金向实体回流，表现在金融数据上就体现为 M2 增速回落而社融增增速维持高位。此外，当前货币市场利率水平仍然远远低于经济正常化情况下过往的平均水平，余额宝利率在当前回升后也仅有 1.64%，不仅明显低于往年经济正常化情况下的平均值，也低于上一轮宽松周期的低点 2.3%。近期国债大规模发行，但认购倍数平均依然达到 2.9 倍，资产端优质供给的增加也加剧了负债端偏紧的现象。经济正常化背景下，银行负债端利率上行是正常现象，而实体企业信用成本则依旧稳中有降。本周 5 年期 AAA 级企业债信用利差相较 8 月底平均下行了 4.4bps，信托产品预期收益率平均下行了 30bps。 2）央行并没有任何主动收紧流动性的行为。从内部制约来看，防止资金空转和信贷违规进入房市依然是当前监管重点关注方向；从外部制约来看，在人民币持续升值，潜在热钱可能大规模流入的背景下，央行必须要防止资产泡沫和人民币单边持续升值同时发生。在内外部制约下，央行势必会释放一些偏鹰信号来管理预期。从实际行动上来看，央行本周继续投放货币以保持 DR007 在7 天逆回购利率附近波动，本周累计净投放 2600 亿元，延续上周净投放 2300亿元的趋势。 3）经济依旧处于恢复途中，政策没有收紧的必要和动机。8 月经济恢复加快，但总体也仅恢复至疫情前的水平。社会消费品零售总额 8 月同比增速刚刚转正至 0.5%，但线下消费仍在常态化进程中；地产和基建投资韧性犹在，但增长斜率放缓；出口因疫情影响继续超预期，但随着欧美疫情反复带来需求下降以及人民币持续升值，后续压力也将逐步显现。加之当前结构性失业问题仍未明显改善，宏观流动性政策不会提前收紧，只是从全面宽松转向定向宽松。 4）不断加速的金融开放将中国与全球宽裕的流动性和信用环境打通。2020年截至 8 月，外资已净流入中国债券的资金规模达到 9815 亿元，分别是 2019年/2018 年全年净流入的 2.2 倍和 1.6 倍。8 月下旬以来，境外投资者直接交易、T+N 结算、交易时段延长等各项政策连续推出，将进一步便利化外资对 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 李世豪 策略分析师 S1010520070004 联系人：徐广鸿 联系人：杨家骥 联系人：李煦锟 于人民币资产的配置。此外，资本账户的渐进开放，让中国优秀的实体企业开始享受到全球宽松的流动性和信用便利，近期宁德时代等企业海外发行美元债期限相较以往明显拉长，融资成本显著低于境内。 ▍优质成长股的估值调整不会持续，不影响市场整体上行趋势。 1）对流动性悲观预期的修正和三季报临近会缓和优质成长板块估值调整的进程。当前优质成长品种的调整和过往每一次大幅调整类似，更多还是因为基本面信息的“空窗期”中，缺乏边际上超预期的因素，增量资金接力趋势减弱。在外部流动性预期扰动下，存量的博弈性资金倾向于以基本面逻辑变化捕捉趋势机会，往往选择在这些情绪扰动时点寻求“风格切换”，“高估值”只是事后解释。我们预计 9 月下旬随着流动性悲观预期不断被修正加之三季报临近，这种资金博弈导致的估值调整也基本临近尾声。 2）A 股长线投资者对消费、医药的配置不会因为阶段性估值调整而发生改变。国内的头部机构投资者因规模原因持仓越来越稳定，从 2016 年开始，公募基金平均每个季度仅有 6%左右的持仓进行风格切换，博弈风格的行为不断减少。海外长线配置型资金很少系统性减仓，近期随着市场的下跌，也开始出现回流，配置型外资本周净流入 70.7 亿元，较上周净流出 55.6 亿元有明显回流迹象，并且相较于之前两周，医药（本周+15 亿 vs 之前两周-15 亿）和消费者服务（+6亿 vs-5 亿）都出现明显资金回流。 ▍存量资金的紊乱行为接近尾声，两因素将催化市场资金重聚合力。 1）8 月中旬以来的三类资金紊乱状态已逐步回归常态。首先，本周创业板低价股成交明显萎缩，散户跟风游资炒作低价股已接近尾声。其次，机构重仓股整体估值回到了 7 月初的水平，头部抱团股快速下跌，机构重仓股的大幅杀跌意味着中报季后调仓行为接近尾声。最后，交易型外资持续流出的现象已经减缓，过去两周交易型资金重回净流入状态，分别流入 76 亿和 35 亿。 2）成交缩量、机构仓位降低、基金赎回萎缩意味着获利盘兑现过程基本结束。本周沪深 300 周度成交额 1.1 万亿，基本回到 6 月中旬上轮快速上涨之前的水平。我们估计普通股票型/偏股股票型的基金仓位分别为 84.8%/63.0%，较上周下滑 0.5Pcts 及 0.9Pcts，仓位已经逐步接近 6 月中下旬水平。此外，从渠道调研的情况来看，存量公募产品自 9 月以来已经出现了小额净申购，赎回量持续萎缩，市场持续缩量调整后公募因赎回带来的卖压也相对有限。 3）外资快速回流以及科创 50ETF 发行将催化存量资金重聚合力。本周五北向资金大幅净流入，其中配置型资金和交易型资金均出现明显放量，分别净流入35 亿元和 68 亿元，并且主要回流前期超跌的行业以及大金融板块。此外，下周科创 50ETF 的发售预计也会明显提振市场对科技股的情绪。我们预计首批上市