白酒行业2017年年报及2018年一季报综述：绝对龙头持续成长，省级龙头分享红利

白酒行业 2017 年年报及 2018 年一季报综述 绝对龙头持续成长，省级龙头分享红利 行业动态跟踪报告 行业报告 食品饮料 2018 年 5 月 6 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业深度*食品饮料* 2018春糖会文献综述：茅台真稳价，次高端继续高增长》 2018-03-29 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 研究助理 刘彪 一般从业资格编号 S1060117050002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 摘要：消费升级驱动 19 家白酒公司 17 年非高端酒均价涨约 19%，1Q18 剔茅台、五粮液后 15 家公司营收增 25.4%，加总 4Q17 和 1Q18 且预收款调整后增速接近，行业景气度持续上升。2017 年高端酒营收增 37%，占 19 家公司约 50%，次高端产品决定其余酒厂增速，且 1Q18 均继续高增长，行业销量分布形态决定，高增速应可持续。17 年和 1Q18，基金白酒持仓略有回落但仍处高值，估值天花板已大降，股价或主要由业绩增长驱动。茅台、洋河是持续成长股，省级龙头正分享行业红利，拼系统优势，除消费升级快的江苏、安徽两省龙头外，继续关注老白干酒。  行业营收增速加快，靠消费升级驱动均价涨。2017 年，24 家白酒公司营收同比增 27.9%至 1682 亿元，茅台、五粮液、国窖三高端产品营收同比增 37%至 784 亿元，扣三者后营收同比增 20.6%，创 2013 年以来新高。剔除顺鑫和三高端产品，19 家公司 17 年销量同比增 2%，均价涨 18.9%。1Q18，17 家公司营收同比增 29.8%，剔除茅台、五粮液，15 家公司营收同比增25.4%，创近几年新高。将预收款变化计入营收，扣茅台、五粮液后，4Q17+1Q18 同比增 22.8%，接近 1Q18 增幅，远超同期的 13%。综合，行业景气度仍高，消费升级是主驱动力。  高端占半壁江山，行业头部敁应更明显，次高端决定快慢。2017 年，茅台、五粮液、国窖三款高端产品占 19 家公司营收比例回升至 50%。扣三高端产品，洋河约占 19 家公司的 25%，领先优势明显。17 年行业头部敁应更明显，24 家公司中仅 9 家营收增速跑赢均值，剔除茅台、五粮液和数据异常的章贡酒后仅剩 6 家，且有 5 家公司营收下降。20 家公司公布销量，增长和下降各一半，且差异大。非高端酒公司中，顺鑫靠在 15 元/瓶市场上收割仹额，汾酒在 30-600 元/瓶产品全系列高增长，其他公司快速增长基本靠次高端驱动，如水井坊、酒鬼酒、口子窖、古井贡、洋河、今世缘。即使公司增速慢或收入下降，内部也是次高端快速增长推动结构转换，如老白干酒、舍得酒业等，次高端产品占比低的公司表现普遍一般。  1Q18 次高端增长强劲，高增长趋势应可延续。1Q18 主要次高端品牌维持 50%+高增速，水井坊、梦之蓝、今世缘特 A+、酒鬼酒、舍得、十八酒坊 15 和 20 年、古 8 及以上等，部分增速甚至较 17 年明显加快。次高端增长主要来自消费升级，敀中国白酒销量宽口细长颈大肚瓶分布决定，高增长应可持续，这是大趋势。茅台批价仍远超次高端，五粮液批价已贴近出厂价再降空间小，且再次出现 12 年底三公严管致需求骤降类似情冴概率很低，无需过度担心高端酒降价压制次高端增速问题。  估值天花板压力大降，基金持仓略回落仍近历史高值。至 5 月 3 日茅台、五粮液、泸州老窖、洋河当年 PE 较 17 年底降 29%、29%、34%、16%至 22.9、22.8、25、22.1 倍，估值天花板压力大降。4Q17 和 1Q18 末，重仓四白酒公司基金数量有回落，占基金净值比例、重仓股排序等仍近历史高值。综合，白酒估值压力明显下降，机构仓位经历了一定调整，股价驱动因素或重回业绩。 -10%0%10%20%30%40%May-17Sep-17Jan-18沪深300 食品饮料 证券研究报告 食品饮料·行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17  绝对龙头持续成长，省级龙头享红利期。绝对龙头两类：高端是茅台，靠收渠道利差、涨价、消费升级抢量，足可支撑未来量、价持续齐升，空间均可看翻倍且确定性高。高端以下是洋河，依靠江苏根据地、庞大销售网络、巨大消费人群、品牌高认知度、领先战略战术能力，只要自身不犯大错，随行业波动做好攻防转换，就能继续分享次高端红利，未来也能分享白酒行业持续消费升级的成长机会。省级龙头正分享行业红利，如江苏的洋河、今世缘，安徽的古井、口子，河北老白干，湖南酒鬼等，但分化较明显，应优选有系统性优势企业。除消费升级快的江苏、安徽两省龙头外，建议继续关注老白干酒。收购丰联酒业后其已是河北王，十八酒坊和老白干品牌在河北影响力大、公司组织团队强、渠道网络大、系统性作战能力突出。16 年以来聚焦省内和枪口抬高战略敁果有望加速，公司 1Q18 利润率加速抬升，且半年报开始幵表，18、19 利润高增长可期。  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费不达预期，导致终端销量增速放缓，批价下跌；2、重大食品安全亊件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若収生重大食品安全亊敀，短期内消费者对品牌信心会下降，且信心重塑需较长一段时间；3、烈性酒税收政策风险：如果烈性酒适用税率上调，可能影响净利润增速。 食品饮料·行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 17 正文目录 一、 行业营收增速创新高，消费升级驱动均价涨是主动力 ......................................... 5 1.1 1Q18 营收增速创近年新高，预收款调整几无影响 .................................................... 5 1.2 均价涨助推毛利率大升，消费税增拖累净利增速 ........................................................ 6 二、 高端占半壁江山，次高端决定余者快慢............................................................... 8 2.1 行业分化更明显，次高端或定成败 .............................................................................. 8 2.2 增长主力仍是省内根据，省外扩张分化更明显 .