传媒行业游戏专题之一：估值的锚~对比中美游戏公司

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2021 年 01 月 07 日 传媒 游戏专题之一 估值的锚——对比中美游戏公司 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740517080007 Email：zhuqn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 147 行业总市值(百万元) 1494568.63 行业流通市值(百万元) 1245018.78 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<【中泰传媒 游戏专题】中报总结-行业增速重回 20%以上，龙头公司各项指标均有提升>>2020.09.08 <<【中泰传媒】2020 中报总结：持续看好线上娱乐消费及线下场景复苏的投资机会>>2020.09.04 <<【中泰传媒】游戏专题：新游密集上线，打开估值空间>>2020.06.29 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 腾讯控股 596.50 9.64 13.15 15.79 18.83 51 38 31 26 1.25 未评级 网易-S 157.40 6.53 4.20 4.90 5.87 20 31 27 22 -7.61 未评级 吉比特 419.55 11.26 16.19 22.25 24.00 37 26 19 17 0.66 买入 完美世界 30.19 0.77 1.28 1.55 1.89 39 24 19 16 0.56 买入 三七互娱 33.17 1.00 1.42 1.67 1.91 33 23 20 17 0.83 买入 备注：腾讯控股、网易盈利预测取自 Wind 一致预期，股价单位为港币，股价取自 2021/1/6 日收盘 [Table_Summary] 投资要点  本篇报告旨在通过分析中美不同市场头部游戏公司估值的差异，探讨游戏公司估值溢价的来源，估值锚的是到底什么？  分析 A 股（三七互娱、吉比特、完美世界）、港股（腾讯控股）、美股（动视暴雪、Take-Two、EA、网易）8 家公司估值差异，发现：1）业绩稳定性不错但弹性较弱的 A 股游戏公司静态估值明显低于 Take-Two、动视暴雪等美股公司；2）腾讯控股、网易静态估值并不低于海外公司。  A 股游戏公司估值低于港股（腾讯控股）、美股（动视暴雪、Take-Two、网易），我们认为背后核心原因是：稳定增长的预期与潜在的市场空间带来估值溢价，是游戏公司估值的锚。即 A 股游戏公司即使在看起来拥有稳定业绩增长的情况下，市场仍然担心其未来业绩的稳定性不足，潜在空间不够，进而给予了一定的估值折价。  那么稳定增长预期与潜在空间的基础是什么？我们认为主要是：1）IP 的孵化和长周期运营：带来收入端更高的可预测性；2）全球化发行：带来更大潜在空间。  复盘 2017 年初~2020 年末 8 家游戏公司股价与业绩表现：  1）美股 3 家公司与腾讯控股，利润增速与股价增幅匹配度较高。说明这几家公司只要在一个相对合理的估值买入，长期看即可获得稳定的业绩增长收益。  2）A 股游戏公司股价的波动剧烈，区间最高涨幅大幅超越 5 家港股、美股公司，但 4 年维度看股价涨幅不及利润提升。4 年间三七互娱、完美世界、吉比特的区间最高涨幅，分别达到 486.2%、231.5%、665.9%，说明在较短期维度，A 股游戏公司的股价波动可以非常剧烈，上下振幅明显，短期在合适的位置买入，可以获得非常丰厚的回报，而中长维度看，又因为估值中枢的下移抵消了一部分业绩的增长，回归正常收益。  当前是较好买入区间：  1）中长期视角看：预计以移动游戏为突破点的全球 3 端发行将是国内头部游戏厂商快速增长的新引擎，2020 年根据 Newzoo 统计，全球游戏市场规模达到 1749 亿美元，同比增长 15%，扣除国内市场后规模为 1309 亿美元，这部分市场中国游戏公司仅占了 1/10 的规模，潜在提升空间较大，2020年国内自研游戏出海收入 154.5 亿美元，同比增长 33%。同时一线游戏公-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%传媒（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 司当前均处于合理估值中线区间位置，建议关注腾讯控股、网易。  短期维度看：A 股头部游戏公司处于利空释放+低估值区间+产品周期向上的时期，既有赚取业绩增长收益的预期，亦有估值向上波动修复的弹性。短期建议关注：完美世界、吉比特与三七互娱。  风险提示：1）产品延期上线风险；2）产品上线表现不及预期风险。 pOtQqOxOnMqQrOoNqPtPnMaQbP7NsQnNmOrQlOpPmNeRqQzRbRoMmOMYrNrQvPmOrQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 游戏公司估值的锚是什么？ .......................................................................................... - 5 - 分析 8 家美股、港股、A 股头部公司估值差异 ................................................................ - 5 - 估值锚之一：IP 孵化和长周期运营 ...................................................................................... - 6 - 估值锚之二：全球化发行 ...................................................................................................... - 10 - 股价与利润复盘：稳定 VS 弹性 .......................................................................................... - 13 - 当前是较好买入区间 ............................................................................................................... - 16 - 风险提示 ...........