全球宏观展望2021：脆弱螺旋

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 全球宏观经济 2021 年 01 月 27 日 脆弱螺旋 ——全球宏观展望 2021 相关研究 《大雪压青松，青松挺且直——2020年春季宏观经济展望》 2020.3.24 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 王茂宇 A0230119110001 wangmy2@swsresearch.com 贾东旭 A0230120080001 jiadx@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 感谢实习生邵一彬对本报告的支持工作 主要内容：  疫情只是导火索，长期“危机—泡沫循环”才是本质。2020 年疫情冲击只是全球经济中很多结构性问题集中爆发的一个导火索。这些经济和金融层面的结构性问题隐患早已埋下，且长期愈演愈烈，已经导致全球经济陷入了持续长达 20 年以上的“危机—泡沫”孱弱循环。1）每次经济冲击，海外潜在产出路径均明显下移。近二十年来，全球经济遭遇两次较为明显的冲击，尽管冲击的性质明显不同，但冲击后都出现了潜在产出路径的明显下移。2）制造业——海外供给侧的“阿喀琉斯之踵”。经济冲击后潜在产出路径的永久性下移，主要原因是制造业产生了永久性的产能损失。3）货币刺激与资产泡沫——海外政策的“达摩克利斯之剑”。由于都采取的是货币宽松的刺激方式，制造业并未能针对性的受益，反而催生了更大的金融地产泡沫。“危机—泡沫”的孱弱循环仍在长期持续，疫情的冲击，多大程度上是这一长期循环的延续，也就意味着潜在产出路径多大程度上的永久下移。  回顾 2020：实体+政策、短期+长期脆弱性总爆发。1）暂时性脆弱螺旋：大流行——服务业需求与就业冲击。疫情对服务消费需求的冲击，直接转化为服务消费就业的冲击，而就业又是居民收入的直接来源，至此第一条“暂时性脆弱螺旋”浮出水面。2）危机长期化螺旋：制造业就业的永久性损失。疫情实际上在 2020 年暴露出了第二个更为长期的“脆弱螺旋”：疫情的“经济危机化”持续时间越久，制造业就业的损失就越永久，未来的经济恢复强度就越弱。收入端的这种永久性损失，同样会在需求端，进一步导致螺旋式收缩的效应。3）财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡。本轮疫情期间海外主要发达国家以直接通过财政转移支付的方法，增加居民收入，居民购买力得到了保障，耐用消费品增速普遍冲高。但“过度”的财政刺激，在生产端却带来了适得其反的效果。4）赤字货币化螺旋：低利率持续越久，资产泡沫越大。战后最大规模的财政赤字计划，背后无疑需要央行扩表来“买单”。从“赤字货币化”的角度来看，海外央行本轮的大幅扩表普遍是成功的。能传导至实体经济吗？仅剩向地产的传递机制，其他传导至实体的可能路径均已被“大水冲毁”，仅能带来资产泡沫。5）20H2 全球经济的缓慢复苏凸显出上述四大脆弱逻辑相互交织、螺旋下滑的困境，在无法一一解除这些短期和长期、实体和政策层面的脆弱逻辑链条之前，全球经济在 2021 年的恢复之路也将困难重重。  展望 2021：进退维谷，脆弱复苏。1）21Q3 之前，疫苗难以上升为宏观层面的乐观因素。当前疫苗接种的速度、全球同步性等情况，并不能支持 21Q3 之前全球形成“免疫屏障”的乐观假设，从而对全球服务业需求和就业的恢复并不宜过度乐观。2）进退维谷：财政刺激仍需持续，制造业损失必须面对。2021 年距离全球财政的正常化仍为时尚早，而疫情和过度补贴的长期持续，只会令制造业的永久性就业损失更加确定，美国劳动参与率的下降也可能进一步长期化。3）美联储的变数：要长期低利率，还是要避免下一轮金融危机？长期低利率有助于美国大规模财政刺激计划融资，但也会加重美国金融体系、资产价格的脆弱性，可能推升下一轮金融危机的概率。预计 2021 年美联储可能放慢扩表速度至400 亿美元/月，并就 2022 年开始的美联储缩表给出指引。预计 10Y 美债收益率可能上行至 1.5%-2.0%之间。4）主要发达经济体 2021 年 GDP 展望：潜在产出下移。预计美国 2020/2021 年实际 GDP 同比分别为-3.6%/3.0%。发达经济体加总的两年实际 GDP同比增速则预计为-4.7%/3.2%。美国仍是主要发达经济体中韧性最强的。5）对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY 或小幅升值。预计 2021 年海外工业生产恢复之路步履蹒跚，供需缺口仍大但趋于小幅收窄，预计我国出口美元计价同比增长 10%左右，主要的增幅集中在上半年。预计人民币相对美元再度小幅升值，但年内空间不大。对应到美元指数 2021年底 94-96 左右的预测区间，我们预计 CNY、CNH 年底的报价大约在 6.3-6.4 之间。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 疫情只是导火索，长期“危机—泡沫循环”才是本质.....5 1.1 每次经济冲击，海外潜在产出路径均明显下移 ..................................5 1.2 制造业——海外供给侧的“阿喀琉斯之踵”......................................6 1.3 货币刺激与资产泡沫——海外政策的“达摩克利斯之剑”..............8 2. 回顾 2020：实体+政策、短期+长期脆弱性总爆发..... 10 2.1 暂时性脆弱螺旋：大流行——服务业需求与就业冲击................... 10 2.2 危机长期化螺旋：制造业就业的永久性损失 .................................. 13 2.3 财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡 ...................... 15 2.4 赤字货币化螺旋：低利率持续越久，资产泡沫越大 ...................... 18 2.5 小结：四大脆弱螺旋交织，2020 全球经济坠入深渊 .................... 21 3. 展望 2021：进退维谷，脆弱复苏 ................................. 22 3.1 21Q3 之前，疫苗难以上升为宏观层面的乐观因素........................ 22 3.2 进退维谷：财政刺激仍需持续，制造业损失必须面对 .................. 23 3.3 美联储的变数：要长期低利率，还是要避免下一轮金融危机？ .. 25 3.4 主要发达经济体 2021 年 GDP 展望：潜在产出下移 .................... 27 3.5 对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY 或小幅升值 ................. 28 目录 nMtQtNyRrQpPsNtQtMsOoP6McM8OnPmM