美联储1月议息会议传递的信息：财政冗余释放可能导致扩表逐渐不及预期

http://research.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 专题研究 报告日期： 2021 年 01 月 28 日 财政冗余释放可能导致扩表逐渐不及预期 ──美联储 1 月议息会议传递的信息 报告导读/核心观点 我们继续强调美联储 TAPER（宽松速率缩减）时间点可能超预期提前，核心因素为财政淤积释放。美联储 Q2 可能迎来宽松拐点，下半年或逐步停止扩表并开展扭曲操作。 ❑ 1 月议息会议利率及数量宽松政策符合预期 利率区间方面，维持基准利率 0%-0.25%区间以及超额准备金利率（IOER）0.1%不变，符合预期。购债规模方面，明确继续以每月 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS的速度扩表直至就业目标和物价稳定双重目标出现实质性改善，符合预期。 ❑ 会后声明对于宽松节奏的表述预留回旋余地 鲍威尔从两方面陈述宽松节奏：一是将保持当前宽松速度直至就业和物价目标出现实质性改善，又指出实现实质性改善可能仍需时间。二是指出前瞻指引会根据经济复苏进程保持高度灵活性。虽然鲍威尔表述偏鸽派，但仍为政策节奏调整留有弹性空间。对前瞻指引灵活性的强调仍说明，伴随疫苗注射和美国逼近群体免疫目标，前瞻指引和政策节奏可能变化。虽然短期内宽松持续，但我们认为 Q2或是疫苗实质影响经济（群体免疫）的变盘点，宽松力度可能同步进行调整。 ❑ Taper 时间点可能超市场预期提前，核心因素为财政淤积释放 对于美联储 Taper（宽松速率缩减）预期，我们认为不能通过历史的既有进程简单判断，当前美国货币环境与 2013 年存在较大区别，核心差异便是当前的财政淤积。美联储 2020 年共计扩表 3.2 万亿，同期基础货币增量仅 1.3 万亿，大量流动性遭遇“财政截胡”。疫情前财政存款规模从未超 4500 亿美元，但 2020 年 12 月财政存款规模攀升至 1.6 万亿美元。正常情况财政部会在账户中留存一个月的支出需要，当前财政存款畸高属于“非正常”现象。主要源于两项原因：一是部分新冠财政救助工具的投放不畅，2020 年批准通过的新冠救助法案规模共计 3.99 万亿美元，截至当下实际使用金额共计 2.67 万亿美元，部分已发债募集资金、但投放规模不及预期的工具可能导致财政冗余。二是部分特殊借贷工具的补贴资金尚未拨付到位，如 PPP 等。该部分财政冗余大概率将在 2021 年拨付到位，财政存款规模可能向正常规模回归，财政淤积释放将进一步带来 1.2 万亿美元的增量基础货币。换言之，即便美联储在 2021 年“零扩表”，财政淤积资金的支出也可能带来 1.2 万亿美元的基础货币增量，这一规模与 2020 年美联储无限量量化宽松背景下带来的基础货币增量几近相当，美联储持续 QE 必要性明显下降。TAPER 时间可能超市场预期提前。 ❑ Q2 或迎来宽松拐点，下半年或逐步停止扩表并开展扭曲操作 我们对美联储全年货币政策判断为：Q1 继续维持当前速度开展扩表，Q2 可能迎来宽松速率的拐点，下半年起可能逐步停止扩表并通过扭曲操作重点控制长端收益率。Q1 疫苗注射覆盖比例不足且拜登可能在 Q1 追加财政刺激，美联储仍有必要给予适当的流动性支持；Q2 美国逐步向群体免疫目标迈进，可能酌情择时启动 Taper 前瞻指引或在 3 或 4 月的会议中便出现调整。Q3 起美国可能基本实现群体免疫目标，美联储可能择机停止本轮 QE。停止 QE 后，美联储可能通过扭曲操作的方式（买入长债并卖出等量短债）重点对长端收益率进行控制。宽松周期长于预期的风险可能源自于疫苗注射的进度或效果不及预期。 ❑ TAPER 对股票的冲击可能大于债券，美元可能阶段走强 美联储宽松预期改变对股票的冲击可能大于债券。债券方面，受益于扭曲操作，国债受政策调整的冲击可能小于股票市场。上半年经济复苏预期叠加拜登加码财政刺激的增量美债供给将加速推升国债收益率上行；下半年经济修复斜率走平叠加美联储扭曲操作，国债收益率上行可能放缓并趋于震荡。Q2 末 10 年国债收益率可能逼近年内高点，可能为 1.5%-1.6%。股票方面，纳指可能受流动性环境变化影响受明显冲击；道琼斯指数受益于经济复苏预期可能是美国股票中相对更优的选择。美元方面，欧美央行货币政策背离将在短期内为美元提供支撑作用。 风险提示：美国财政刺激力度超预期；疫苗注射进度不及预期导致宽松周期延长； 海外宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱：linchengwei@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 1《前瞻指引超预期加强，欧英“鸽声”中美联储按兵不动》 2020.11.06 2《登基本确认胜选的影响几何？》2020.11.25 3《美联储短期“鸽声”持续，2021Q2或是宽松变盘点》2020.12.17 报告撰写人： 李超 证券研究报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 1 月议息会议利率及数量宽松政策符合预期 ............................................................................. 3 1.1. 1 月议息决议结果维持利率区间和购债规模不变，符合预期 .................................................................................. 3 1.2. 照例在 1 月审查其货币政策长期框架，与 2020 年 8 月版本一致 .......................................................................... 3 1.3. 会后声明对于宽松节奏的表述预留回旋余地 ............................................................................................................ 3 2. TAPER 可能超市场预期提前，核心因素为财政淤积释放 ......................................................... 4 2.1. 2020 年的财政淤积极大影响了美联储的流动性投放效率 ........................................................................................ 4 2.2. 财政淤积的支出可能在 2021 年贡献 1.2 万亿美元的基础货币增量 .....................