历次经济复苏，美联储何时转向？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 研究助理 李岱遥 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210121 本轮大宗商品上涨结束了吗？——基于宏观视角的分析 20210114 美债收益率上行： 会持续吗？空间还有多少？ 20210108 “Biden Trade”买什么 20210107 “Blue Sweep”将如何影响大类资产——写在佐治亚州决选之后 20201227 美国经济观察线索：二轮刺激后的变与不变 [Table_Title] 历次经济复苏，美联储何时转向？ 2021 年 1 月 28 日 投资要点 2008 年金融危机以来，联储共经历了四轮宽松周期：2008 年 9 月-2010 年 3月；2010 年 8 月-2011 年 6 月；2012 年 9 月-2014 年 10 月和 2018 年 4 月至今。伴随着美国经济复苏抬头，对美元流动性收紧的担忧也逐步升高。本文中，我们复盘了前三轮 QE 退出的历史，试图对本轮联储转向提供一些启示： • 复盘 QE 退出，通常经历复苏→放风→落幕三部曲，两两间隔约半年： o QE1：始于金融危机救火，止于地产及劳动力市场企稳回升。2009 年1 季度，美国地产市场短暂企稳，带动居民部门出现改善。此后 2009年 8 月美联储宣布将放慢购债步伐，2010 年 3 月 QE1 正式结束。 o QE2：始于经济二次探底担忧，如期按时退出。二次下滑背景下，2010年 8 月美联储宣布第二轮量化宽松，2011 年 6 月美联储预计未来几个季度失业率将恢复下降态势，QE2 如期正式结束。 o QE3：始于二次下滑后经济持续疲弱，随经济企稳回升逐步退出。2012 年 11 月后，美国经济逐渐回暖，2013 年 5 月联储释放转鹰信号，2013 年 12 月正式缩减购债规模，2014 年 10 月正式退出 QE3。 • 从基本面来看，当前尚未达到联储转鹰的必要条件。当前美国疫情仍然处在反复阶段，服务业就业仍然深受拖累。美联储释放确切鹰派信号，可能至少要等到疫情得到一定程度控制、劳动力市场至少连续两个月超预期回暖——而这个时间点，至少将在 2021 年 1-2 季度之后。 • 危机后经济与市场绑定更深，即使联储转鹰，也会提前进行充分预期引导。危机后美国居民消费更加依赖金融性资产收入和股票市场，而企业融资则对信用债（尤其是中低评级信用债）市场高度依赖。因此，市场波动对实体经济影响链条缩短，市场反应对美联储决策的影响越来越大。即使联储决定退出，在此之前预期也会和市场进行更充分的沟通和引导。 • 再往后，短期二次下滑风险+中期配合维系高存量债务，联储松易紧难。和 2009 年相似的是，美国经济复苏高度依赖财政刺激，刺激逐步退出后，经济或面临类似 2010 年 4 月二次下滑的风险。在此背景下，联储短期内或将不得不二次转松。而更长期来看，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，也意味着联储放水“药很难停”。 • 对金融市场的影响：美债更关注前瞻指引，美股更关注联储实际操作。从历史经验来看，美债对流动性相对更为敏感。在联储给出退出的潜在指引之后，美债收益率可能有快速走高的风险，而 QE 退出靴子落地后，美债反而上涨。而流动性收紧对美股的冲击往往要等到 QE 实际退出后。此外，随着联储与市场沟通越发充分，QE 退出对美股的影响实际上已有所减弱。 风险提示：联储货币政策变化超预期，国内外疫情及疫苗接种进度超预期。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 复盘 QE 退出，通常经历复苏→放风→落幕三部曲 我们对 2009 年金融危机以来美联储的三轮量化宽松（QE）进行复盘，为判断本轮美联储的行动提供参考 • 联储退出 QE，通常经历“经济回升→放风退出→实际结束”三个阶段。复盘 2009 年之后的美联储三轮 QE，可以发现在每轮量化宽松结束前，政策将经历较长时间的酝酿期，其始于经济见底回升，后反复放风避免超预期收紧的风险，最终按计划逐步退出 QE。 • 历史经验来看，这三个阶段两两间隔约半年左右的时间。除 QE2 因整体历时较短且规模相对不大。未有明确放风退出信号外，QE1 与 QE3 均经历较长的退出酝酿期。具体来说，QE1 时期，美国制造业 PMI 于 2008 年 12 月见底反弹，2009 年 8 月的美联储议息会议提及将逐步放慢购债的步伐，2010年 3 月 QE1 实际结束；QE2 时期，制造业 PMI 于 2010 年 9 月见底回升，2011 年 6 月 QE2 实际结束；QE3 时期，制造业 PMI 于 2012 年 11 月见底回升，2013 年 5 月时任美联储主席伯南克表示考虑缩减购买计划，2013 年12 月正式缩减购债规模，并于 2014 年 12 月实际退出。 图表 1：联储退出 QE，通常经历“经济回升→放风退出→实际结束/放缓”三个阶段 美联储 QE 时间点 经济见底时间点 公布 联储态度转鹰 结束 制造业 PMI 核心 PCE 零售销售 工业生产指数 QE1 2008-11-25 2009-08-12 2010-03-31 2008-12 2009-07 2009-03 2009-06 QE2 2010-08-27 - 2011-06-22 2010-09 2010-12 2010-08 2011-05 QE3 2012-09-13 2013-05-22 2013-12-18 (开始缩减) 2014-10-29 (实际结束） 2012-11 2012-08 2013-04 2013-07 数据来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：“经济回升→放风退出→实际结束/放缓”三个阶段间通常间隔半年左右的时间 303540455055606507080910111213141516美国PMI制造业PMI服务业PMIQE1启动QE1终止QE2启动QE2终止QE3启动联储转鹰QE3终止4567891011-15-12-9-6-303607080910111213141516美国劳动力市场非农就业同比，%失业率，%，右轴逆序QE1启动QE1终止QE2启动QE2终止QE3启动联储转鹰QE3终止tOsOmOzRvN9P9RbRpNnNpNnMfQoOoPkPmOvN9PpOtNwMqNuNuOnOzR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 QE1：始于金融危机救火，止于地产及劳动力市场企稳回升 • 2009 年 1 季度，美国地产市场短暂企稳，带动居民部门出现改善。金融危机爆发后，美联储于 2007 年 9 月开始连续降息，2008 年 12 月降至 0.25%。与此同时，美联储于 2008 年 11 月 25 日宣布开启 QE。美联储大放水叠