宏观经济专题：信用收缩阶段，估值多承压

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2021 年 01 月 28 日 《宏观经济专题-城市住房问题，值得提到更高位置》-2021.1.26 《宏观经济专题-比特币 vs 黄金，避险属性探究》-2021.1.23 《宏观经济点评-三大分化，透露的中期线索》-2021.1.18 信用收缩阶段，估值多承压 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 代小笛（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 daixiaodi@kysec.cn 证书编号：S0790120070025 ⚫ 进入信用收缩通道一个季度左右，权益类资产估值多承压、尤其是高估值板块 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如 2007 年 10 月、2009 年 11 月、2013 年 4 月和2017 年 7 月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013 和 2018 年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和 2010 年，消费、TMT 板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013 年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018 年，TMT 和周期明显承压。 这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010 年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如 2008 年的赤化、中海、澄星，2009 年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018 年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如 2013 年的美丰等高价转债。 ⚫ 信用“收缩”下,关注估值较低&盈利确定板块个券,警惕高价高估值品种风险 伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至 2021 年 1 月 22 日，100 元到 110 元、110 元到 120 元、120 元到 130 元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为 13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史 57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 ⚫ 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 信用收缩阶段，估值多承压 ................................................................................................................................................ 3 2、 研究结论 ................................................................................................................................................................................ 9 3、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 经验显示，信用环境的变化一般同步略领先于权益市场估值变化 ............................................................................ 3 图 2： 经验显示，社融回落阶段，低估值板块及盈利有支撑的板块受冲击相对较小 ........................................................ 4 图 3： 2008、2010 年信用拐点附近，转债处于高价高估值状态，2013、2018 年信用拐点附近，转债价格较低 .......... 5 图 4： 2007-2008 年，高价高溢价率转债明显承压 ................................................................................................................. 5 图 5： 2009-2010 年，高价高溢价率个券估值主动压缩 ......................................................................................................... 5 图 6： 2013-2014 年，少数高价转债估值主动压缩 ................................................................................................................. 6 图 7： 2017-2018 年，少数高价转债估值主动压缩 .....................................................................