功能性护肤品系列深度报告之一：“药妆”是“药”还是“妆”？——功能性护肤国牌正崛起

证券研究报告·行业研究·商业贸易 功能性护肤品系列深度报告之一 1 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] “药妆”是“药”还是“妆”？——功能性护肤国牌正崛起 增持（维持） 投资要点  功能性护肤品可分为皮肤学级护肤品和“重成分”护肤品。其中，皮肤学级护肤品即所谓的“药妆”，可细分为植物系、温泉系和科学系；“重成分”护肤品主要包括“成分党”护肤品和“纯净护肤品”。  监管趋严下专业功能性护肤品更迎发展良机。从新的监管政策看，总体趋势是更加严格且科学，一方面科学调整部分功效划分、设定严格功效宣称条件，另一方面制定负责及惩罚办法，有望推动行业迎来洗牌，专业功能性护肤品品牌迎来更好地发展契机。  中国皮肤学级产品规模超百亿，增速远高于护肤品整体，处于渗透率提升阶段，“成分党”品牌也初具规模。根据 Euromonitor 统计，2019 年中国皮肤学级产品规模为 135.5 亿元，同增 32.3%，增速较快且 2012 年以来总体呈提升趋势。2016-2019 年中国皮肤学级护肤品/护肤品整体的增速 CAGR 分别为 25.7%/12.9%，皮肤学级护肤品增速远超护肤品整体。2019 年中国皮肤学级产品人均销售额仅为 1.4 美元/人，较欧美、日本有四到十几倍的差距，渗透率提升空间大，行业天花板尚远。另外，我国部分“成分党”代表品牌也初具规模。根据 Euromonitor 数据，2019年国内“原料桶”品牌 HFP 的零售额为 22.82 亿元。另根据公告数据，具备透明质酸产业链优势的华熙生物和鲁商发展的化妆品板块 2019 年营收规模分别为 6.34/3.13 亿元，已初具规模。  由于本土皮肤问题及需求不同、本土品牌具有一定资源禀赋且方便医研共创，功能性护肤品是本土品牌崛起的一个重要路径。2011 年，我国功能性护肤品牌主要为较早进入国内药店渠道的法系品牌和个别德国、日本品牌，国外品牌占据绝对领先地位。2019 年，功能性护肤品牌已丰富为皮肤学级护肤品牌和“成分党”品牌两大类别，且在针对的皮肤问题和应用的核心成分上具有很大丰富性。从排名看，国货品牌进步较为明显，薇诺娜、比度克、玉泽份额均有所提升，2019 年薇诺娜以 20.5%的市占率一跃成为我国第一大皮肤学级护肤品牌。未来我们看好国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要系更熟悉本土的皮肤问题及消费倾向、可通过医研共创积累较好口碑以及本土品牌拥有独特的资源禀赋。  投资建议：功能性护肤品是增速高、增长确定性强的化妆品细分赛道，且国货品牌具有市占率持续提升的趋势。建议关注即将上市的皮肤学级护肤龙头贝泰妮、以“HA+”策略打造多品牌矩阵的华熙生物、成功孵化皮肤学级护肤品牌玉泽的上海家化和孵化出颐莲、 瑷尔博士等功能性护肤品牌的鲁商发展和生产销售生物护肤品品牌创尔美的创尔生物。  风险提示：行业竞争加剧风险，获客成本上升风险，消费需求整体疲软。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《商业贸易行业跟踪周报：京东物流拟赴港 IPO，核心数据披露：20 年底员工总数 26万，Q1-3 亏损收窄至 0.12 亿》2021-02-21 2、《中国品牌化崛起系列深度（一）：万元奢侈品包成本是多少？——深究“品牌溢价”的来源》2021-02-04 [Table_Author] 2021 年 02 月 24 日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 樊荣 fanr@dwzq.com.cn 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E A20333 贝泰妮 —— —— 1.14 1.45 2.16 —— —— —— 未评级 688363 华熙生物 896 186.73 1.22 1.42 1.65 153 132 113 买入 600315 上海家化 341 50.31 0.83 0.63 0.69 61 79 73 买入 资料来源：Wind，东吴证券研究所（数据截止 2021 年 2 月 23 日收盘）（注：贝泰妮尚未评级，EPS 预期为wind 一致预期；华熙生物、上海家化 EPS 预期为东吴研究所预测；上海家化 20 年 EPS 为历史值，非预测值） -17%-9%0%9%17%26%34%2017-052017-092018-012018-05商业贸易沪深300 2 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. “功能性”护肤品，是怎样一个范畴？ ........................................................................................... 5 2. 化妆品监管趋严下市场洗牌，专业功能性护肤品更迎发展契机 .............................................. 6 3. 从“成分党”到“药妆”，本地化品牌迎崛起契机 .......................................................................... 9 3.1. 皮肤学级护肤规模增长迅猛，成分党快速崛起................................................................. 9 3.2. 功能性护肤品牌日益丰富，国货产品进步明显............................................................... 13 4. 从润百颜到薇诺娜，功能性护肤品是本土护肤品牌崛起的重要路径 .................................... 14 4.1. 贝泰妮：薇诺娜皮肤学护肤份额领先，强劲科研保障产品创新................................... 14 4.2. 上海家化：玉泽引领“医研共创”模式，借助线上渠道高速增长 ................................... 18 4.3. 华熙生物：凭借全球领先的技术优势，以“HA+”策略打造多品牌矩阵 ....................... 22 4.4. 鲁商发展：积极布局玻尿酸产业链，打造化妆品知名品牌........................................... 26 4.5. 蛋壳网络：HFP 主打原液产品，优秀内