中国教培行业：新东方21财年三季度前瞻（香港）

2021 年 3 月 16 日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年3月16日“China Education Sector - New Oriental 3Q21 preview”的中文版 1 中国教培行业 新东方21财年三季度前瞻 ■ 新东方线下业务继续逐步复苏，K-12业务OMO策略执行、教学中心持续扩张成为重要驱动力 ■ 在线大班获客成本仍是不小挑战；东方优播城市扩张步伐停止，将专注于利润率提升 ■ 重申教培行业推荐评级：激烈竞争下，在线业务盈利不确定性仍为拖累，继续维持更加看好线下业务的观点 新东方线下业务复苏趋势不变 我们预计新东方的21财年三季度（寒假季度）收入将同比增长22%（以美元计价），持续复苏势头不变。K-12业务收入将同比增长32%，来自海外业务的拖累减少，海外考试备考业务收入同比下降幅度减少，为19%（相比21财年二季度同比下降27%）。我们预测21财年三季度的非GAAP经营利润率为8.3%（同比下降6.3个百分点），主要是由于OMO策略的执行产生了更高的管理费用投入。新东方OMO策略主要有三种模式：1）混合模式：线下小班+线上小班，为OMO的典型模式；2）省域模式：线下小班+线上大班，该模式去年被推出，现已在7个省份被应用。这种模式目前贡献3%的K-12业务收入，管理层预计到22财年将贡献10%的收入。3）在线下教学点的同一城市推出的纯线上模式，此种模式占比较小。新东方维持21财年20-25%的线下扩张，并预期基于乐观的行业整合机会（例如近期北京进行的线下整治行动），扩张速度将在21财年下半年期间加速。 线上业务获客渠道多元化成为重要主题 我们预计新东方在线21财年收入将同比增长46%，主要受到K-12大班课（收入将同比增长345%）和东方优播（收入将同比增长120%）的推动。由于激烈的竞争导致客户获取成本高昂，我们预计新东方在线21财年核心净亏损将达到12亿元人民币（相比20财年亏损为7.2亿元人民币）。东方优播已经进入近280个城市，将在这些城市中着重提升教学、内容、产品、服务等方面，以提升留存率/转化率。首批8个城市已经有超过3年的运营历史，目前毛利率约为30%，经营利润率达到盈亏平衡。管理层有信心在未来2-3年持续提升东方优播的毛利率。对于K-12大班课，新东方在线在100个城市设立线下体验店，以帮助降低获客成本。尽管市场对于潜在政策规管存在担忧，但我们仍预期在线教育同行的市场营销活动将继续，以支撑学生人数/收入增长。 推荐教培行业：更加看好线下 新东方在线：我们维持收入预测并略微上调21/22财年的核心亏损预测，主要由于更高的成本费用投入。基于分部加总估值和22财年预测，我们将目标价从28港元下调至20港元（给予东方优播7倍市销率，K-12大班课5倍市销率，分别从8倍和10倍下调），维持中性评级。新东方：我们略微上调21/22财年核心盈利2%。基于分部加总估值和未来12个月预测，我们维持22美元的目标价（已对1拆10的拆股进行调整，给予线下业务35倍市盈率不变，新东方在线隐含市销率为6倍），维持买入评级。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2021年3月15日 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/3/15） 28,834 国企指数（2021/3/15） 11,144 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2021年3月15日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (7.2) 3.4 30.0 相对表现 (2.7) (13.6) 5.0 相关报告 1. 中国教培行业 - 北京线下教培整治行动引发政策担忧（推荐）（2021/3/11） 2. 中国教培行业 - 增长趋势不受短期线下疫情影响（推荐）（2021/1/24） 3. 中 国 教 培 行 业 - 新 东 方 21 财 年 二 季 度 前 瞻 （ 推 荐 ）（2020/12/29） 4. 中国教育行业 - 2021年展望：看好高增长，盈利性估值重要性提升（推荐）（2020/12/8） -10%0%10%20%30%40%50%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 新东方 EDU US 买入 17.3 22.0 27.5 29,587 0.34 0.51 53.4 36.2 8.9 20.2 2997 HK 买入 137.0 174.6 27.5 好未来 TAL US 中性 69.9 72.0 2.9 41,987 0.58 1.50 398.0 75.0 8.2 1.1 新东方在线 1797 HK 中性 18.6 20.0 7.6 2,392 -1.22 -0.76 n.a. n.a. 8.0 -80.3 跟谁学 GSX US 卖出 89.2 62.0 -30.5 22,704 -4.74 -2.32 n.a. n.a. 35.1 -13.9 2021 年 3 月 16 日 (星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表：新东方（EDU US，买入） 图1：线下扩张持续但放缓，注重利用率提升 图2：受益于K12业务的强劲增长，21-23财年总收入年复合增长率为32% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：受益于更高的增长率，K12业务贡献率持续上升 图4：新东方非GAAP经营利润率将于22财年形成”U”形转折 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间 图6：市销率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 669647664682778994 1,158 1,361 1,565 1,722 1,8945756606677879610410911412005001,0001,5002,0002,500学习中心学校27%16%14%36%28%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,000其他（例如图书出版，K-12学校等）在线业务—新东方在线国内考试备考留学考试备考泡泡少儿优能中学同比增长 (%) - 右轴百万美元43%45%50%51%52%22%24%26%27%27%26%21%14%12%10%4%4%6%7%8%0%20%40%60%80%100%FY19FY20 FY21E FY22E FY23E其他（例如图书出版，K-12学校等）在线业务—新东方在线考试备考泡泡少儿优能中学12.2%12.9%8.7%12.4%15.0%