宏观经济专题：低价券，今时不同往日

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2021 年 03 月 22 日 《宏观经济专题-利率债左侧买点已现》-2021.3.21 《宏观经济专题-美债利率上行的国别影响》-2021.3.21 《宏观经济点评-理性看待年初经济数据》-2021.3.15 低价券，今时不同往日 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 代小笛（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 daixiaodi@kysec.cn 证书编号：S0790120070025 当前低价券占比接近 2019 年年初历史峰值，引起市场对低价策略的关注；但当前的政策重心、信用环境、估值等均与当时不同，低价策略效果或今时不同往日。 ⚫ 不同于 2019 年初，政策“退潮”、信用收缩等，不利于当前的权益类资产估值 2019 年年初，维稳政策托底；当前，政策重心从疫情中的“稳增长”，重新回到“调结构”、“防风险”等。2018 年下半年，政策重心从“去杠杆”、“防风险”回到“稳增长”，2019 年年初维稳政策托底。伴随疫情的影响逐步消退，2020 年下半年政策重心已开始从疫情中的“稳增长”，重新回归“调结构”、“防风险”等。 政策重心不同，使得信用环境也存在差异；2019 年年初信用环境加速修复，当前已经进入收缩通道。2018 年下半年维稳政策托底，2019 年年初融资环境加速改善。当前，政府杠杆行为减弱、非标融资收缩加快和地产调控加强等影响逐步显性化，信用环境已进入收缩通道；经验显示，信用收缩的阶段，估值多承压。 ⚫ 目前，权益估值远高于 2019 年年初，且经济见顶下，盈利预期或逐渐修正 当前，权益市场整体估值、机构重仓股的估值，均远高于 2019 年年初。整体来看，上证指数、创业板指估值分位数接近 40%、70%（2019 年年初均低于 10%），风险溢价分位数约为 60%、50%（2019 年年初均接近 100%）。分行业看，休闲服务、食品饮料、家电、汽车等行业的估值分位数均远高于 2019 年年初。同时，机构重仓股的绝对和相对估值也处于历史极值附近，均远高于 2019 年年初水平。 与此同时，企业盈利预期也不同；2019 年年初企业盈利增速底部回升，当前总体盈利预期或逐渐修正，行业间趋势分化。历经 2018 年去杠杆、商誉减值风险释放，2019 年年初企业盈利预期改善。政策“退潮”下，当前部分较早修复的经济指标，已依次见顶回落；伴随海外产需缺口收敛，中国出口“替代效应”正逐步衰减。伴随经济见顶回落，盈利预期或逐渐修正，行业间盈利分化仍将继续。 ⚫ 宏观环境、估值及盈利预期等的不同，或导致低价策略的效果今时不同往日 综合来看，当前权益市场的估值压缩风险尚未完全解除，低价策略效果或今时不同往日。伴随去杠杆政策纠偏、商誉减值风险释放，2018 年年底权益市场估值压缩至历史低位；2019 年年初，信用修复、盈利预期上行等，带动权益市场上行。当前政策“退潮”、信用收缩的背景下，权益类资产的风险更多的不在分子端，而是经济环境正常化对资产估值的压制，尤其是部分估值处于历史高位的板块。 应当规避正股估值高、资质较差、可能存在信用风险的个券，优先关注部分正股估值低、盈利确定性强的行业内的优质低价券。例如，以原油为代表的全球定价大宗商品涨价，带来的投资机遇；服务于欧美生产、地产投资及居民外出相关的行业；受益于线上活动回归线下的行业；盈利波动小、防御属性较强的板块等。 ⚫ 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 低价券，今时不同往日 ........................................................................................................................................................ 3 2、 研究结论 ................................................................................................................................................................................ 8 3、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图 1： 近期，低价券占比达到 2019 年年初的历史峰值.......................................................................................................... 3 图 2： 当前，低于 110 元的个券只数占比接近 60% ............................................................................................................... 3 图 3： 2019 年年初，低价券的涨幅居前 .................................................................................................................................. 3 图 4： 近期，低价券已经有所修复 ........................................................................................................................................... 3 图 5： 当前的宏观环境和市场估值等，均与 2019 年年初存在较大差异 .............................................................................. 4 图 6： 两个阶段的信用环境也不同 .................................................................................