宏观经济专题研究：后疫情时代稳杠杆的内涵

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 03 月 26 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 35.00 社零总额当月同比 4.60 出口当月同比 -20.70 M2 10.10 相关研究报告： 《宏观专题报告：2021 年 CPI、PPI 预测逻辑与结论》 ——2021-01-14 《宏观专题报告：拜登基建，道阻且长》 ——2021-03-17 《宏观专题报告：透过幻影，看破真相—基数扰动下的经济景气度识别》 ——2021-03-09 《“利率-利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）》 ——2021-03-15 《宏观专题报告：CPI 基期轮换带来的权重变动分析》 ——2021-02-22 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 后疫情时代稳杠杆的内涵  中国杠杆率政策的变迁与焦点 2008 年以来中国杠杆率调控经历了三个阶段：后金融危机加杠杆时期（2008~2016），供给侧改革去杠杆时期（2016-2018）、增速换挡稳杠杆时期（2018 至今）。本文重点探讨当前语境下的居民部门杠杆率问题，以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆率。  居民部门杠杆率抬升的潜在风险 本轮调控是针对 2021 年初居民部门跑步加杠杆进入房地产市场，造成部分城市房价过热的潜在风险。居民加过高的杠杆购房一方面有期限错配的流动性风险，另一方面容易挤出实体企业贷款，酿成资产负债表衰退的风险。  分部门来看居民杠杆上升的动因 其一，在超常规的政策退潮后，实体企业部门成为 M2 同比增速的拖累项，并未积攒下高杠杆的风险，反而是居民部门在后疫情时代对 M2 的拉动率稳中有升。其二，2020 年疫情期间盈利复苏前景不明，实体企业选择将资金存回金融体系，这为居民加杠杆提供了资金来源。  杠杆率调控:分子该看社融还是 M2 历史经验显示，居民杠杆率可以用居民贷款/GDP 来监测，实体杠杆率方面，分子采用社融比 M2 效果更佳。M2/GDP 和实体杠杆率在 2016年后出现缺口，排除银行和非银金融机构的部门差别原因后，笔者推测是社融、M2 分别代表实体融资的需求和供给所致，或者说供给侧改革后市场长期处于货币供不应求的阶段。当下情形和可参照的 2017~2018年稳杠杆的阶段，其间以 M2 为分子的杠杆率是向下的，而以社融为分子的杠杆率，与国家金融与发展实验室(NIFD)口径的杠杆率均在上行。因此，在 2021 年“稳杠杆”的语境下需更关注社融的走向。  结论：实体部门杠杆需关注社融指标 至于“稳杠杆”是否会引起货币政策发生切换，笔者认为杠杆率是货币政策的结果而非动因。真正有可能触及政策切换的还是基本面因素，需关注后期环节工业品领域通胀冲高的力度与节奏。 0.60.70.80.91.01.1M/14J/14N/14M/15J/15CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 后疫情时代稳杠杆的内涵 ............................................................................................. 4 中国杠杆率政策的变迁与焦点 .............................................................................. 4 居民部门杠杆率抬升的潜在风险 .......................................................................... 5 杠杆率调控:分子该看社融还是 M2 ....................................................................... 6 分部门来看居民杠杆上升的动因 .......................................................................... 8 结论：实体部门杠杆需关注社融指标 ................................................................... 9 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 11 分析师承诺 ................................................................................................................ 11 风险提示 .................................................................................................................... 11 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 11 nQtPtRzRyQ7N8QbRtRqQtRrQeRrRtQjMnPpR9PoPsMxNmQwOuOpOzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 ...................................................... 4 图 2：分部门看资金运用效率：金融部门起、居民部门落 ........................................... 5 图 3：长期视角：中国居民部门存量口径宏观杠杆率提升 ........................................... 5 图 4：短期视角：2021 年初居民加杠杆买房 ...............................................