宏观经济专题研究：当金融数据遇到基期效应，三点化解思路

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—动态报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 04 月 26 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 25.60 社零总额当月同比 34.20 出口当月同比 30.60 M2 9.40 相关研究报告： 《大类资产配置月报：通胀交易提速，短期波动加大》 ——2021-03-02 《宏观经济月报：1-2 月出口与补库存需求支撑生产高热度》 ——2021-03-17 《宏观经济月报：冬季疫情拖累一季度经济，随着 疫 情 消 退 有 望 再 次 向 上 修 复 》 — —2021-04-21 《大类资产配置月报：经济复苏依然是主线、信用是否收缩还有待观察》 ——2021-02-02 《 关 注 商 品 和 周 期 的 投 资 机 会 》 — —2021-04-06 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观月报 专题 当金融数据遇到基期效应：三点化解思路  2021 年：难以忽视的金融数据基期效应 在 2020 年逆周期调控下，社融和信贷同比增速一路上行，基数效应可能成为今年二季度甚至年内分析金融数据时不可忽视的隐含因素。  方法一：用两年复合增速判断社融和信贷增速并和实体数据对标。 若将两年复合增速方法对标到社融的判断，则今年前三个月，两年复合增速口径下的社融同比稳定在 11.8~12%范围内，高于复合口径下一季度 8.1%的名义GDP 增长率，以及 8.3%~10.4%的工业名义增速。考虑到 2019 年基数并不算低，且金融数据高基数扰动不及实体指标低基数的冲击，强行对标的效果要打些折扣。  方法二：定性地观测新增口径社融、信贷较去年的同比变化量。 对照 2020 年，从新增信贷、社融数据的同比变化量分析，一季度供给压制有限、融资数据并不算弱。从结构上看中长期贷款、居民户贷款支撑了信贷企稳，也衬托了信贷的良性循环。  方法三：对标历史上经济景气由衰退到复苏时期金融数据走势。 从社融同比较期初变化路径看，本次信用周期上行阶段更类似于“非典”时期，但新冠疫情比非典时间更长、对经济妨害更强，后续路径也不能依照“非典”线性外推。可参考的思路是遵循金融中周期景气指引：金融中周期景气上行期间即便信用出现回落，也仅为类似 2008 年的“小插曲”。退一步讲，即便在投资实践中我们将 3 个月及以上的社融同比下滑定义为“紧信用”，那么在收紧时社融同比也会被“阻力位”托底，难出现失速下滑。  当法一、法二出现指向分歧时，法二的增量口径更可信。 二者分歧基本都出现在特定政策因素导致的信用环境大涨大落时期，历次经济基本面（工业品价格通胀）和资本市场（商品和股票盈利、债券疲弱）都是在交易增量数据的变化（新增社融和信贷同比多增）。2021 年一季度新增信贷录得同比多增、存量同比增速略微下滑，从股市和商品表现强于债市，工业品价格走强的格局来倒推，参考 2016 年三季度~2017 年二季度的可比经验，我们认为信贷环境短期内仍是稳健的。 (1.0)0.01.02.03.0A/19A/19D/19A/20A/20D/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 方法一：两年复合增速口径的对标 ............................................................................... 4 方法二：定性看新增量较上年同期的增减变化 ............................................................. 5 方法三：衰退到复苏区间的特定经验 ........................................................................... 8 总结：基数效应或为年内金融数据的隐含因素 ............................................................. 9 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 12 分析师承诺 ................................................................................................................ 12 风险提示 .................................................................................................................... 12 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 12 mRrNtRvNwO7N9RbRmOqQnPqRiNmMnRkPnPpQ6MoPoRuOoNrMNZpPqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：两年复合增速口径下的社融和名义经济增速的对比 ........................................... 4 图 2：一季度新增社融和历年同期的季节性比较 .......................................................... 5 图 3：2021 年一季度新增社融分项同比变化量 ............................................................ 6 图 4：2021 年一季度新增信贷分项的同比变化量 ........................................................ 6 图 5：贷款和社融增量和存量指向分歧的先前经验 ...................................................... 7 图 6：中长期