游戏行业深度报告：景气拐点，内容制胜

景气拐点，内容制胜证券分析师：林起贤 A0230519060002 联系人：袁伟嘉 yuanwj@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 2021.6.29游戏行业深度报告www.swsresearch.com2核心观点◼估值：大幅回调后性价比逐步凸显。复盘近两年行情变化，1）腾讯网易作为一梯队龙头受短期游戏板块主题带动的弹性并不大，其配置价值主要在于自身成长性、龙头稳定性和穿越周期的能力。经历21年初流动性波动后股价回落，当前估值位于历史中枢。2）二梯队公司经历了基本面改善叠加5G创新周期、字节产业链带动下的估值提升，二梯队头部估值达到30-40x超过17年高点。我们认为上涨核心支撑是二梯队头部公司生存环境改善，即中长尾出清、短视频红利、内容价值放大。年末下跌实质是流量与产品阶段性供需失衡导致。当前看驱动20年行情的支撑性仍在、导致下跌的因素已改善，估值回落后性价比凸显。◼景气度：短期向上拐点将至，长期增长无忧。今年Q1与四五月手游市场规模同比分别增长6.2%、9.1%，考虑到去年下半年相对不高的基数和今年下半年新品周期推动，行业增速今年逐季上行具备较强确定性。近两年版号、疫情等外部因素驱动下市场忽视了行业内生增长动力，我们看到由商业模式创新驱动的付费率在快速提升，ARPPU在时长显著回落后仍然向上，游戏付费潜力未被充分预期。横向对比全球游戏TOP10国家，中国游戏ARPU垫底。长期看，中国游戏市场增长将由商业模式升级、GDP增长以及用户渗透率的缓慢提升推动，我们判断有望长期保持2位数增长。◼内容为王时代，核心在保持存量优势的同时拓展新品类、寻找第二曲线。游戏是一门依靠积累构筑壁垒的慢生意。过去游戏是渠道为王，随着内容精品化加深，内容价值放大，产业链分成向上游转移，新崛起渠道也开始重视自研能力搭建。比较游戏公司及其品类，估值最高、格局最好的中度品类目前由腾讯牢牢把控，其他厂商多在重度品类竞争。但不论是腾讯还是其他公司，在优势品类基本盘之上，各家都希望通过品类拓展走出第二成长曲线。当前细分品类扩张所反映的趋势是精品化、头部化和差异化，代际迁移也正在发生。rMtPpNxPxPbR8QbRoMpPpNnMeRoOqOlOnPuNbRoPoRvPnMzRvPqRrRwww.swsresearch.com3核心观点◼云游戏、VR和元宇宙：进展或比预想更快。1）云游戏：近2年国内各厂商对于云游戏的整体布局节奏较海外更积极，如直播、短视频等平台入局；而海外部分巨头受挫，微软、索尼等渠道和内容一体化的公司发展较好。云游戏业务模式至今未有明显变化，期待5G创新周期带来玩法和商业模式突破。2）VR：Oculus Quest2引领了一体式、强参数、低价格的趋势，爆发只是开始，国产设备顺势崛起，高性价比或拉动销量。参考苹果应用生态扩张路径，出货量高增趋势下应用爆发有一定滞后性。我们判断若2021年VR出货量超过1000万台，2022年有望看到内容端爆发，且现有内容公司研发竞争力仍能得到保留。3）元宇宙：概念并不统一，但总结来看，社交、沉浸以及经济系统是各方均提到的必备要素，且这三大要素的基础条件已经具备。◼投资建议：推荐估值性价比高的、核心产品周期支撑增速逐季上行的、已有优势基本盘且有望拓展第二成长曲线的标的，重点包括【腾讯控股】【网易】【三七互娱】【完美世界】【吉比特】。◼风险提示：政策监管进一步趋严风险；产品表现不及预期风险；竞争格局变化风险。主要内容1. 复盘：19-20戴维斯双击，当前估值性价比逐步凸显2. 景气度：短期向上拐点将至，长期增长无忧3. 内容为王时代，核心在巩固优势品类、寻找第二曲线4. 云游戏、VR和元宇宙：进展或比预想更快5. 投资建议4www.swsresearch.com-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%网易腾讯恒生科技指数纳斯达克指数吉比特51.1 复盘：19-20年一、二梯队龙头经历了戴维斯双击资料来源：Wind，申万宏源研究◼2019以来，腾讯、网易为代表的一梯队公司戴维斯双击明显。作为互联网巨头，腾讯、网易以游戏为核心现金牛业务，二者稳坐一梯队竞争格局稳固，政策监管环境的放松、疫情期间用户时长的增长以及港股、美股流动性变强等因素为其2019-2021H1的股价带来向上动力。20H2以来股价调整与流动性变化、高基数基础上的业绩降速预期有关，反垄断亦引发市场对部分互联网公司的避险情绪。◼相比于二梯队公司（如下图将吉比特加入参照系），19年末的云游戏创新、20年Q2的字节跳动入局游戏或提升游戏公司分成比例等预期，并未对腾讯网易股价产生正向影响。上涨：游戏版号恢复，政策利好推动腾讯和网易上涨分化：腾讯表现较为平淡；网易受益于考拉剥离触底反弹上涨：云游戏引爆的板块行情传导至腾讯网易，涨幅20-30%，弹性低于A股下跌：全球疫情引发避险情绪，中概普遍回调上涨：游戏在疫情中持续超预期，逐步显示出对留存和付费的结构性影响分化：腾讯先涨后跌（反垄断）；网易先跌后涨（不受反垄断影响）。上涨：流动性驱动的全球科技大行情分化：腾讯受反垄断因素压制；网易较为平稳，等待新品周期图：腾讯、网易19年以来股价走势（百分比衡量相对初始日的涨幅）www.swsresearch.com-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%完美世界吉比特三七互娱沪深300网络游戏指数分化：吉比特率先走出业绩增长，股价上涨。完美世界和三七互娱仍处于底部位置◼以A股为代表的二梯队公司19-20经历了基本面改善叠加5G创新周期、字节产业链带动下的估值提升。比较重要的两个节点：1）2019年Q4在游戏估值便宜、龙头市占率大幅提升的基本面上，板块得到云游戏催化，走出年底大行情。2）2020年Q2，行业数据证实疫情带来结构性变化+字节跳动概念开始发酵带动上涨，行情进入高潮。◼2020年8-9月受外部环境影响（美国、印度）风险偏好下降、且产品普遍延期，板块开始调整；10月A股游戏龙头Q3业绩普遍低于预期，买量成本上升市场担忧ROE和竞争格局，板块大幅回调。21年整体依然低迷，吉比特率先走出底部。 图：A股游戏板块19年以来股价走势（百分比衡量相对初始日的涨幅）上涨：春季躁动+游戏版号刚刚恢复下跌：春季躁动结束，版号总量控制显现，引发市场担忧分化：三七买量模式不断验证；吉比特问道增长+高分红被市场称作游戏茅台。完美受高质押和影视束缚。上涨：在游戏估值便宜、龙头市占率大幅提升的基础上，叠加云游戏催化带来年底到20年初大行情下跌：短暂受益于疫情，然后开始下跌，市场认为疫情是一次性且带来高基数上涨：Q2行业数据证明疫情带来结构性变化+字节跳动概念发酵。估值便宜前期未上车资金上车下跌：受国际环境影响风险偏好下降；下半年产品普遍延期，市场对增速担忧加剧快速下跌：A股游戏龙头Q3业绩普遍低于预期；买量成本上升使得市场担忧ROE和竞争格局边际变化61.1 复盘：19-20年一、二梯队龙头经历了戴维斯双击资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com0.05.010.015.020.025.030.035