科技行业前瞻研究系列报告90：在线广告，2021有望超预期，IDFA不改程序化广告趋势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 在线广告：2021 有望超预期，IDFA 不改程序化广告趋势 前瞻研究系列报告 90｜2021.6.30 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究分析师 S1010517080001 联系人：廖原 伴随宏观经济复苏，一季度全球主要互联网公司在线广告收入均实现明显增长，同时本轮在线广告复苏的持续性，以及行业中期的持续成长性等，亦是当前市场关注焦点。我们认为，游戏、电商以及新锐品牌等广告主的高确定性需求、主要互联网平台稳定的流量供给等，有望驱动 2021 年在线广告收入超预期，同时以程序化广告为代表的技术料将驱动行业的长期增长。我们判断 2021 年在线广告有望实现 20%以上的增长，中期亦有望保持 15%以上增速。建议关注：1）用户流量充裕大型互联网平台，如腾讯、百度、字节跳动等；2）广告货币化持续加速的新兴平台，如知乎等；3）优质技术服务提供商，如汇量科技、Trade Desk、AppLovin、Unity Software 等。 ▍在线广告：2021 年业绩有望超预期，长期有望持续受益于经济复苏、技术升级等。经济复苏以及基数效应带动一季度在线广告高速增长。根据 CTR 数据，一季度全媒体广告开支同比增长超过 40%，主要互联网公司在线广告收入表现强劲。市场对 2021 全年在线广告复苏持续性，以及未来数年的在线广告成长性仍存在分歧，在线广告是规模最大、与宏观经济联系最为密切的互联网子板块，直接影响互联网板块中长期的业绩表现。我们判断，强劲的广告需求、稳定的用户流量以及投放技术的改善，有望驱动在线广告全年实现 20%以上增长，并在中期保持 15%以上的增速，带来自下而上的结构性投资机遇。 ▍市场需求：游戏、电商以及新锐品牌等广告主投放需求保持强劲。根据 app growing 数据，2021Q1 广告主开支最大的品类为游戏、电商以及各类新兴品牌等，我们认为上述类型广告主的预算需求有望在全年继续保持高景气：1）游戏广告。由于 2020 年较高的基数，市场一定程度担忧 2021 年投放的收缩，但我们认为，头部游戏公司积极的 pipeline、监管层面稳定的版号释放，将使得头部游戏产品的广告投放继续保持激进，支撑全年游戏广告的高景气度。2）电商。2021 年以来，抖音（2020 年增长 50 倍）、快手（2021Q1 的 GMV 翻倍）、视频号等头部平台的直播电商快速增长，以字节跳动为代表的厂商针对电商广告进行组织架构调整，我们认为相较 2020 年相对分散的投放，2021 年电商广告将更加聚焦视频与直播，头部平台更加受益。3）新锐品牌。我们观察到，以花西子、得物为代表的新消费品，以及 Soul 等为代表的新兴互联网公司，线上广告预算相较其他厂商更加激进，有望带来新的增量。其他领域，教育在监管压力下虽面临投放压力，但成人教育、职业教育以及新锐品牌的快速增长预计一定程度将抵消 K12 教育广告下行的压力。 ▍用户流量：结构性特征明显，头部平台显著受益。国内互联网流量结构形成明显分化，使得不同平台广告增长驱动力呈现显著差异。1）超级 APP，以 BAT以及字节跳动等为代表的超级流量平台，整体用户流量保持稳定增长，广告联盟的积极拓展，亦增加中长尾的广告库存。我们判断，经过 2020 年激进的广告位拓展，超大型平台的增长将更多依靠广告曝光量的提升，单价层面将保持稳定。2）垂直领域头部平台。除超大型流量平台，以知乎、懂车帝等为代表的垂直平台，在用户的高速增长后，逐步加速货币化进程。相对优质的广告位、独特的平台调性以及快速增长的用户流量，助力广告库存的消化。我们判断，垂直类头部品牌的广告增长将同时受益展示量与单价的提升。 前瞻研究系列报告 90｜2021.6.30 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍运营效率：广告技术带动中期增长，隐私政策的冲击料整体可控。广告主对广告效果要求的提升带动程序化等广告技术的快速发展，提升了广告投放的效率和准确度。根据字节跳动的统计，2019 年美国互联网平台程序化广告占比超过80%，国内仅 60%，依旧存在较大提升空间。参考北美市场，广告技术在广告产业链中占据半数的价值量，相对分散的流量结构为独立程序化平台提供发展空间。由于国内相对集中的流量环境，程序化广告多数源自大型媒体平台。我们认为随着广告主对流量中立性以及出海需求的增长，国内厂商亦具备机遇。根据emarketer 预测，到 2022 年国内展示类程序化广告市场将达到 440 亿美元，复合增速将超过 20%。由于程序化广告对数据的要求较高，市场担忧 IDFA 权限改变等隐私政策带来的扰动。我们认为，IDFA 对广告的影响主要集中在数据的实时优化，对广告联盟影响较大。但长期视角下，算法的优化将逐步降低隐私政策对广告的扰动。 ▍风险因素：宏观经济走弱导致广告主开支低于预期的风险；流量平台用户增长放缓的风险；互联网平台反垄断及内容监管趋严的风险；数据隐私监管趋严的风险；广告投放技术不及预期的风险等。 ▍投资策略：我们持续看好全球在线广告市场的持续增长前景，2021 年有望超预期。我们建议关注：1）用户流量充裕的大型互联网平台，如腾讯、百度、字节跳动，以及北美市场的 Facebook、谷歌、亚马逊；2）广告货币化加速的新兴平台，如知乎；3）优质技术服务提供商，如汇量科技、Tradedesk、AppLovin、Unity Software 等。 表 1：重点公司推荐表 类型 公司 市值 PE PS 2020-2023收入 CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 互联网巨头 腾讯控股 47,901 39 33 28 24 10 8 7 6 20.3% 百度 4,495 21 19 16 14 4 4 3 3 15.2% 快手 7,101 NA NA 75 29 12 8 6 5 38.5% Facebook 9,679 33 26 22 19 11 8 7 6 23.3% 谷歌* 16,420 41 28 26 22 9 7 6 5 20.6% 亚马逊 17,154 81 61 42 34 4 4 3 3 20.3% 加速增长平台 知乎* 405 NA NA NA 58 27 13 7 4 90.1% 广 告 技 术 商（SaaS） 汇量科技* 111 199 75 46 29 4 3 2 2 25.4% Trade desk* 362 107 124 98 84 44 32 25 19 31.2% AppLovin* 304 NA 197 86 53 20 11 9 8 37.6% Unity Software* 308 NA NA NA 616 38 31 24 19 26.0% 资料来源：wind，中信证券研究部预测，注： *为路透一致预期，中国公司（表中腾讯、百度、快手、知乎、汇量科技）市值货币单位为亿人民币，美国公司为亿美元 收盘价为 2021 年 6 月