教育行业高等教育系列专题之一：实施条例落地如何影响高教板块投资逻辑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 证券研究报告—深度报告 教育 [Table_IndustryInfo] 高等教育系列专题之一 超配 维持评级 2021 年 06 月 30 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 实施条例落地如何影响高教板块投资逻辑  国务院发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》 2021 年 5 月 14 日，国务院发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称实施条例），新条例将于 2021 年 9 月 1 日起实施。 本次实施条例的修订以新的民促法和“国务院三十条”为依据，以分类管理、规范前提下鼓励发展为主要思路，以促进民办教育稳定、健康发展为目的，坚持问题导向、着力破解难题；坚持落实落细、注重条文可操作性；坚持改革创新、增加制度供给的基本思路。  规范与鼓励态度更加均衡，条例更具针对性和实操性 实施条例终稿的落地，历经近 4 年的修订和两次公开征求意见。相较分别于 2018 年 4 月和 8 发布的征求意见稿和送审稿，本条例延续了此前 “在规范管理的前提下鼓励健康有序发展”的思路，并在内容上对于这一态度更加均衡；即较征求意见稿更加强调规范管理、较送审稿更加明确鼓励的大原则。同时条例更具有针对性，即对于不同办学层次、办学性质的民办学校予以了不同的政策规定。重点突出对社会资本更广泛深入参与到职业教育发展上的全面积极鼓励；对义务教育和学前教育在部分内容上做出专门的约束，体现出国家希望承担更多相关学段办学责任的担当和主导意愿。此外政策也更加具有实操性，对此前较为模糊的说法给出了明确的定义；对监管和责任部门给出了具体分工。  市场担忧基本消除，高教职教板块迎来机遇 2018 年 8 月送审稿出台后，引发资本市场的极大关注，特别是第十二条中“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”的表述， 引发投资者对教育板块过度悲观的预期，股价和估值大幅下跌。近年来股价随公司业绩的提升逐渐回升，但估值仍处于低位。本次终稿落地消除了市场此前多年以来存在的、对于不同办学领域的上市公司定价的核心关切要素不确定性的担忧。我们认为受到政策因素压制的高等教育板块，其估值水平将有望随实施条例正式出台解除压制而得到较大提升。  投资建议： 推荐高等教育和职业教育。建议重点关注：宇华教育、中教控股、新高教、希望教育、中汇集团、中国科培、东软教育、中国东方教育等。  风险提示： 法律法规落地执行情况不及预期；相关公司经营情况不及预期。 部分相关公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 6169.HK 宇华教育 买入 7.15 199.55 0.44 0.51 13.59 11.72 0839.HK 中教控股 买入 17.46 330.12 0.65 0.74 22.50 19.68 2001.HK 新高教集团 买入 5.36 70.71 0.42 0.51 10.62 8.74 1890.HK 中国东方教育 买入 12.30 225.30 0.46 0.54 25.71 21.90 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《行业重大事件快评：监管趋严是长期趋势，短期情绪不改长期机遇》 ——2021-03-12 《跟谁学(GSX.N)财报点评：关注长期有效增长，拓展流量获取新渠道》 ——2021-03-12 《海外教育 3 月投资策略及业绩前瞻：调整迎来布局良机》 ——2021-03-01 《好未来(TAL.N)财报点评：线上业务增长迅速 ， OMO 发 展 战 略 逐 渐 清 晰 》 — —2021-01-24 《好未来(TAL.N)-财报点评：无惧短期波动，修己竞逐未来》 ——2020-10-26 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1A/20J/20A/20O/20D/20F/21A/21教育恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 资本市场在实施条例落地之前，对于民办高等教育行业存在几个不同层次的担忧，包括对于存量持续性（上市合法性）、未来成长性（并购扩张可行性）、盈利能力稳定性（学费定价、成本提高、税率、土地补缴款等）。不同投资人对于相关问题的理解认知差异较大，且无确定性依据能够消除上述不确定性。这使得市场无法形成对于业内上市公司较为一致的长期、稳定、合法合理合情的认知和以此为基础的定价逻辑。导致相关标的估值自 2018 年 8 月至今，始终被政策不确定性所压制。部分优质公司的股价表现较为靓丽，主要是其 eps 端增长推动。 本次实施条例落地，方向上体现出国家对于高等教育和职业教育板块的鼓励支持态度。内容上对于此前引起市场广泛担忧和争议的相关条款和部分具体表述做出非常友好的改动或清晰化的释义。我们认为，这对于消除上述三个最为重要的压制高教估值的担忧有着巨大积极意义。 展望未来，政策风险的消除有望显著提高市场对于民办高等教育板块的关注度和投资信心，将关注焦点真正集中在行业和企业未来的发展上来。基于上述分析，我们预计未来板块估值将呈现以下两个特点：一、行业整体估值中枢有望上移，并趋于稳定，其中的政策风险定价将被修复；二、将更加体现出不同公司自身成长速度和质量之间的差异，估值和股价的表现将可能在新的平台之上进一步根据不同公司基本面的不同呈现长期分化的趋势。 核心假设或逻辑 随各省执行细则的陆续出台和实施条例进入落地执行阶段，分类登记管理体系进入实操，各家上市公司旗下学校的独立学院转设、营利/非营利性登记将提速推进。土地补缴款和税率问题将会进一步明确。 优质的上市公司将进一步凭借其资金、资源、集团化办学和管理能力等优势，通过并购和整合实现收入和利润可持续性增长。 市场对行业的定价将会在消除政策风险实现估值修复的情况下，更加聚焦于企业长期的价值创造能力。不同公司股价走势，将会更加取决于自身基本面因素。 与市场预期不同之处 市场对于本次实施条例落地后产生的积极影响有比较一致共识。但对于几个版本变化的详细比较和其中所体现的政府思路变化分析有所欠缺。同时，对于此前和今后行业估值的影响变化，缺少较为系统和完整的讨论。 本篇报告，希望通过对于政策影响股票定价逻辑的分析，和前后三个版本实施条例变化的详细比较解读，对于上述问题的厘清提供支持。为投资人后续投资相关板块和个股，起到有效的参考作用。 股价变化的催化因素 第一，政策落地，风险消除，市场对于高教板块的关注度和投资信心得到提升。 第二，上市公司不断通过外延和内生路径实现企业收入和利润良性可持