科技行业前瞻研究系列报告91：如何看待今年中美科技巨头的走势分化

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待今年中美科技巨头的走势分化 前瞻研究系列报告 91｜2021.7.22 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究联席首席 分析师 S1010517080001 联系人：贾凯方 联系人：廖原 今年以来，美股科技巨头 FAAMG 市值不断创下历史新高，国内互联网巨头股价在年初快速上行后不断下跌，并几乎回吐全年涨幅。我们总结认为，在全球化定价的背景下，中美科技巨头股价走势的显著分化，主要缘于基本面预期的差异，包括：互联网巨头规范经营带来的中短期业绩调整压力、中美经济复苏节奏差异导致的美国互联网巨头更高的业绩增速等。考虑到国内反垄断及数据安全保护等政策的持续落地，以及政策本身的不确定性，我们仍需要关注国内互联网巨头中期业绩增速进一步修正的风险。而美股科技巨头中短期业绩的良好确定性，相对占优的估值水平等，将持续吸引全球一线资金的关注。长期来看，中概互联网公司的估值压力、基本面风险正在逐步释放，长期机会依旧值得持续关注。 ▍市场表现：中美科技巨头走势出现明显分化。2021 年至今，中国主要科技公司（腾讯、阿里、美团、京东、拼多多、百度、小米、快手等）市值从最高点的2.42 万亿美元下行至 1.98 万亿美元，回撤幅度达 20%，阿里、腾讯、百度、美团等部分公司回吐全年涨幅。而美股 FAAMG 年初至今上涨 22%，市值不断创下历史新高，占同期 S&P500、全部美股的市值比重分别达 22%、14%，为 2021年以来最高水平。这种走势分化是 2011 年以来的首次。我们判断，中美科技巨头显著分化的市场表现，主要缘于基本面预期的差异，而这又主要受到监管政策、经济复苏周期、产业发展阶段等因素的共同影响。 ▍业绩表现：经济复苏周期、产业发展阶段等导致今年美股互联网巨头业绩增速相对占优。受益于全球经济复苏，叠加去年的低基数，全球科技互联网公司一季度业绩均超出市场预期，中美电商、O2O、线上娱乐等各板块均有上佳表现。但我们判断，市场对中美互联网巨头中短期业绩增速预期已出现明显分化，主要缘自：1）中美经济复苏进程差异。由于中美疫情得到有效控制时间点不同，中国经济复苏快于美国，传导至上市公司，我们判断 2021Q2 会是美股业绩增速阶段高点。2）互联网产业发展阶段差异。2020 年，美国在线广告渗透率、电商渗透率仅为 70%、15%，显著低于同期中国市场（90%、25%）。基于上述因素，年初至今，市场对中国大型互联网公司 2021 全年盈利预测下调 3%-10%不等，而美股在一季报后，市场则对大型互联网公司的盈利预测上调 5%-10%。 ▍政策监管：政策执行节奏导致市场预期明显分化。在互联网高速发展后，包括中美在内，全球市场均开启较为严格的反垄断监管。中国市场反垄断及数据安全保护政策落地进度更快，具体措施包括法律法规的修订、反垄断调查与罚款、暂停注册并下架 APP 以进行网络安全审查等，对部分互联网公司的利润增长、用户获取产生影响，叠加互联网公司加大社会投入与自身研发投入的预期，市场对国内互联网公司的短期业绩预测较为悲观。海外市场，拜登政府、欧盟、G20 等虽然持续强调针对大型科技公司反垄断调查、增税等的监管政策，但更多停留在前期讨论阶段，调查审核周期相对较长，短期对美国互联网公司的运营以及业绩并未产生实质性影响，市场对美股互联网公司的盈利预测更为乐观。我们认为，随着二季报的发布以及后续监管政策的落地，市场对中美互联网公司的盈利预期仍存在调整的可能。 ▍估值水平：中短期美股互联网公司估值料更具有性价比，中概互联网公司的风险亦在持续释放。当前 FAAMG 整体估值约 38 倍（不含亚马逊为 31 倍），处于历史中枢的上沿，良好的业绩成长性、偏低利率水平等构成主要支撑。对于国内互联网巨头而言，反垄断监管、数据安全保护政策的持续发酵带来对业务经营影响的不确定性。创新层面，国内互联网公司的 ToB 业务仍处于发展早期，难以构成实质性业绩贡献，预计短期一致预期仍存在进一步修正的风险。在全球化 前瞻研究系列报告 91｜2021.7.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 定价的背景下，我们判断美股科技巨头相对占优的业绩增速、合理估值水平等，将继续成为全球一线资金追逐的对象，而国内互联网巨头仍将面临来自情绪、中期业绩增速不确定性等层面的压制，短期缺乏明显上行支撑。但从长期而言，中国互联网公司的市场地位、竞争优势依旧牢固，长周期投资机遇依旧值得持续关注。 ▍风险因素：通胀预期推动美债利率快速上行风险；反垄断及数据监管政策趋严的风险；全球疫情超预期扩散风险；全球经济复苏低于预期风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；芯片短缺等供应链风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略：随着反垄断、数据安全等政策监管的推进，中国互联网公司预计将持续加大社会投资、新技术研发等，带来中短期的业绩不确定性。我们认为，国内互联网巨头在披露中报之后，市场一致预期仍存在进一步下修的风险。在经济复苏周期、发展阶段的差异等因素的带动下，美股互联网巨头短期业绩相对占优。在全球化定价的背景下，美股科技互联网巨头相对合理的估值料将继续吸引全球一线资金的关注，但仍需警惕长周期视角下反垄断政策、税率调整等政策风险的扰动。 表 1：重点公司盈利预测、估值 Ticker 公司 市值（亿美元） 估值方式 估值 2020 2021E 2022E 2023E BIDU.O/9888.HK 百度 624 PE 18 17 14 13 0700.HK 腾讯控股 6,788 PE 36 32 28 25 3690.HK 美团 2,179 PS 12 8 6 4 BABA.N/9988.HK 阿里巴巴 5,664 PE 21 22 19 17 PDD.O 拼多多 1,312 P/GMV 0.9 0.4 0.3 0.3 JD.O/9618.HK 京东 1,157 PE 45 45 27 19 BEKE.N 贝壳 450 PE 51 39 27 20 FB.O Facebook 9,554 PE 33 25 22 18 AMZN.O 亚马逊 17,882 EV/EBITDA 31 24 19 15 GOOGL.O 谷歌* 16,698 PE 41 28 26 22 NFLX.O 奈飞 2,360 PS 9 8 7 6 MSFT.O 微软 20,863 PE 47 35 33 29 资料来源：路透，中信证券研究部预测 注：谷歌为路透一致预期 市值基于 7 月 20 日收盘价 rMrNsQxPyQ8O9R9PoMoOpNnMiNnNtMlOpNmPaQoOmQuOoPwOvPmMrN 前瞻研究系列报告 91｜2021.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 ..........................................................................................