央企龙头受益集中度提升，毛利率即将走出至暗时刻

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 11 月 22 日 招商蛇口（001979.SZ） 央企龙头受益集中度提升，毛利率即将走出至暗时刻 深耕地产行业四十余年，2015 年重组上市以来实现规模快速扩张。公司是招商局旗下唯一的地产上市平台，主营业务包括园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块，2020 年营收占比分别为78.1%、21.8%和 0.1%。2021 年 Q1-3 公司实现营收和净利分别为 817.6和 63.5 亿元，16-20 年 CAGR 分别为 19.5%和 5.2%。2016-2020 年，公司销售额从一千亿迈入三千亿，CAGR 达 39.2%，行业排名从 15 升至第10 名。2021 年前三季度公司实现销售额 2409.6 亿元，同增 26.7%，行业排名提升至第 7，随着行业集中度提升，预计公司市占率将进一步增长。 开发优势：拿地积极且渠道多元，土储丰厚，深耕核心都市圈。公司通过产城联动、港城联动、兼并收购、城市更新等多元化方式积极扩储，2021年前三季度拿地金额 1549.3 亿元，同增 62.2%，面积口径和金额口径的投销比分别为 104.1%和 64.3%。截至 2020 年公司总土储超 4300 万方，按照 2020 年销售均价计算货值约 9600 亿元，可覆盖 2020 年销售额 3.5倍。公司采取城市深耕战略，聚焦高能级城市，能够提供良好的供需环境，2021 年新增土储一二线金额占比 77.5%。考虑到公司 2021 年可售资源充裕（5300 亿元），配比均衡，有望达成 3300 亿元的销售目标。 多元业务优势： “前港-中区-后城”的综合发展模式。该模式的核心在于以港口为切入，园区为载体，配套城市开发，通过港区城融合带动不同业务板块的联动发展。在该模式下，公司将业务主要划分为五类：现金牛业务（物业销售）、成长型业务（产业园区和集中商业）、机会型业务（酒店、公寓、写字楼）、平台型业务（招商积余）、创新型业务（邮轮等）。其中持有型物业为公司近年主要发力点，公司计划到 2025 年实现 100 个购物中心和 100 亿元持有物业营收，相当于五年营收 CAGR 约 25%。 财务优势：利润率存在改善空间，负债率和融资成本位于行业低位。由于17、18 年获取的低毛利项目集中结算，公司近两年毛利率下滑幅度显著大于行业，再加上主动计提了大量存货跌价准备，预计公司后续毛利率下行压力相对较小。公司三道红线指标均长期位于绿档，截至 2021 年中期，公司净负债率 34.7 %，剔预资产负债率 60.3%，现金短债比 1.4，负债率在主流房企中处于低位。公司综合融资成本 4.6%，融资余额 1702.9 亿元，信托等非标融资占比仅 3.5%，银行贷款占比 51%，融资结构优良。 盈利预测与估值。2021 年三季度末公司预收账款 1741.8 亿元，可覆盖2020 年结转收入的 1.5 倍，业绩增长有保障。预计 21-23 年公司营收1531.8/1782.4/2042.6 亿元；归母净利润为 133.4/151.7/174 亿元。给予2022 年目标市值 1225.5 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：持有物业收入不及预期；物业销售增长不及预期；毛利率下滑超预期；关键假设可能存在误差。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 97,672 129,621 153,177 178,236 204,263 增长率 yoy（%） 10.6 32.7 18.2 16.4 14.6 归母净利润（百万元） 16,033 12,253 13,342 15,168 17,396 增长率 yoy（%） 5.2 -23.6 8.9 13.7 14.7 EPS 最新摊薄（元/股） 2.02 1.55 1.68 1.91 2.20 净资产收益率（%） 8.3 6.7 6.3 6.9 7.5 P/E（倍） 5.5 7.2 6.6 5.8 5.1 P/B（倍） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 11 月 22 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 房地产开发 11 月 22 日收盘价(元) 11.10 总市值(百万元) 87,947.99 总股本(百万股) 7,923.24 其中自由流通股(%) 99.98 30 日日均成交量(百万股) 55.41 股价走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%2020-112021-032021-072021-11招商蛇口沪深300 2021 年 11 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 477249 575527 673124 734312 835636 营业收入 97672 129621 153177 178236 204263 现金 75324 89306 100993 121451 139593 营业成本 63829 92435 112858 132402 152418 应收票据及应收账款 1811 2790 2316 3168 2668 营业税金及附加 9200 9054 13786 13011 12256 其他应收款 72053 94201 97270 112419 114540 营业费用 2207 2986 4595 5525 6332 预付账款 3513 10289 8858 10946 11750 管理费用 1729 1979 2551 2959 3379 存货 312207 360793 445338 467780 548337 研发费用 52 71 84 98 112 其他流动资产 12342 18148 18348 18548 18748 财务费用 2773 2224 3068 4724 6040 非流动资产 140439 161631 178655 196079 215332 资产减值损失 -2092 -2570 -766 -535 0 长期投资 26593 40124 54814 69735 84888 其他收益 98 202 0 0 0 固定资产 4608 4365 6323 8555 12478 公允价值变动收益 114 8 11 18 38 无形资产 612 604 648 694 761 投资净收益 10231 6107 6413 6783 7127 其他非流动资产 108626 116537 116870 117095 117205 资产处